International Parity Conditions Chapter 6 International Parity Conditions

Innhold i kapittel 6 Vise hvordan priser og endringer i priser påvirker valutakurser Vise sammenhengen mellom renter og inflasjon i et land Vise sammenhengen mellom renter og forventet spotkurs på en valuta Vise hvordan renter binder sammen spotkurser og terminkurser på valuta Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Internasjonale paritetsbetingelser Teoriene som knytter sammen valutakurser, prisnivå og rentesatser kalles internasjonale paritetsbetingelser Teoriene stemmer ikke nødvendigvis med hva man observerer i virkeligheten, men en forståelse av dem er like fullt nødvendig for alle som skal lede bedrifter med internasjonal virksomhet Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Priser og valutakurser Loven om enhetlig pris (law of one price) sier at under ellers like forhold og uten transaksjonskostnader bør en vare koste det samme i alle markeder Loven om enhetlig pris sier at: P$  S = P¥ Hvor prisen i US dollar (P$), multiplisert med spotkursen (S, yen pr. dollar), tilsvarer prisen på produktet japanske yen (P¥) Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Priser og valutakurser På samme måte kunne vi finne valutakursen hvis prisene var oppgitt i lokal valuta: ¥ $ Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Kjøpekraftsparitet og loven om enhetlig pris Hvis loven om enhetlig pris holder, kan purchasing power parity (PPP) eller kjøpekraftsparitetskursen (KKP) Absolutt kjøpekraftsparitet sier at spotkursen for et valuta par kan finnes ved å sammenligne prisene på en kurv med identiske varer En humørfylt men mye brukt studie er tidsskriftet The Economist sin Big Mac Indeks Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

The Big Mac Index The Big Mac Index is based on the theory of purchasing-power parity (PPP), which says that exchange rates should move to make the price of a basket of goods the same in each country. Our basket contains just a single item, a Big Mac hamburger, but one that is sold around the world. The exchange rate that leaves a Big Mac costing the same in dollars everywhere is our fair-value yardstick. Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Global Markets and Institutions

The Hamburger Standard July 2010 En Big Mac koster ca. NOK 45 i Norge og $3,73 i USA Spotkurs samtidig NOK 6,25/$ En Big Mac koster tilsvarende 45/6,25 = $7,20 i Norge PPP kurs er 45/3,73 = NOK 12,06/$ NOK er overvurdert med ca. (12,06 – 6,25)/ 6,25 = 0,93 eller 93 % Global Markets and Institutions

Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Relativ kjøpekraftsparitet Hvis vi ser bort fra de strenge forutsetningene bak absolutt KKP, kan vi se på relativ kjøpekraftsparitet KKP sier kanskje ikke så mye om hva riktig valutakurs er en gitt dag, men prisutviklingen i to land kan si noe om hvilken endring vi forventer i valutakursen Hvis vi starter med en likevekt, vil ulik prisutvikling mellom to land motsvares av en tilsvarende endring i valutakursen Land som har høy inflasjon, vil oppleve at valutaen svekkes Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Relativ kjøpekraftsparitet PPP line 2 4 -5 -4 -1 -3 -2 1 3 5 -6 6 Percent change in the spot exchange rate for foreign currency P Percent difference in expected rates of inflation (foreign relative to home country) Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Relativ kjøpekraftsparitet Empiriske tester dokumenterer at verken absolutt eller relativ kjøpekraftsparitet holder godt i virkeligheten Vi kan trekke to generelle konklusjoner fra testene: PPP holder bra på (veldig) lang sikt men det er svære avvik på kort sikt Teorien holder bedre for land med relativt høy inflasjon og lite utviklete kapitalmarkeder, og den holder også bedre for land som er i geografisk nærhet av hverandre Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Konkurranseindeksen (KKI) For å se hvordan verdien på en valuta generelt har endret seg, beregner man en kursindeks, som er et veid gjennomsnitt av bilaterale valutakurser Nominell effektiv kronekurs beregnet på grunnlag av kursene på NOK mot valutaene for Norges 25 viktigste handelspartnere Indeksen er satt lik 100 i 1990. Stigende indeksverdi betyr depresierende kronekurs Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Konkurranseindeks (1990 = 100) Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Reelle valutakurser For å finne endring i konkurranseevne beregnes ofte reell effektiv kronekurs Eksempel: Den reelle effektive kursen for US dollar (E$ ) finnes ved å multiplisere den nominelle indeksen (E$ ) med forholdet mellom kostnadsnivået i US dollar (C$) og kostnadsnivået u utlandet (CFC) R N Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Exhibit 6.3 IMF’s Real Effective Exchange Rate Indexes for the United States, Japan, and the Euro Area (2000 =100) Copyright © 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.

Exchange Rate Pass-Through Med exchange rate pass-through menes at endringer i valutakurs ikke nødvendigvis overføres i prisene og det kan være en årsak til at PPP ikke holder Eksempel: anta at BMW produserer en bil i Tyskland og at alle kostnader påløper i euro. Når bilden eksporteres til USA, bør prisen bli lik europrisen konvertert til dollar med spotkursen P$ er BMW pris i dollar, P€ er BMW pris i euro og S er spotkursen € €/$ Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Exhibit 6.4 Exchange Rate Pass-Through Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Exchange Rate Pass-Through Anta at prisen på en BMW I USA er $ 35 000, og at euro appresierer med 20% mot dollar. Hvis prisen i USA bare økte til $40 000 og ikke $ 42 000 som ville skjedd dersom hele valutakursøkningen ble overført til kundene, har vi bare delvis For å finne hvor stor pass-through er, finner vi først prisøkningen i eksportmarkedet: Vi ser at økningen i valutakurs bare delvis overføres på kundene, her er andelen, 14.29% ÷ 20.00% eller ca 0,71. Bare 71.0 % av økningen overføres. Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Valuta og renter i = r +  + r  Vi skal nå se på sammenhengen mellom rentenivå og valuta Fisher effekten sier at nominelle rentesatser tilsvarer en realavkasting pluss kompensasjon for forventet inflasjon. Uttrykt som en formel, er Fisher effekten i = r +  + r  Hvor i er den nominelle rentesatsen, r er realrenten og  er forventet inflasjon over perioden Produktleddet r , utelates ofte pga at effekten er liten Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Valuta og renter Anvendt på to land, som USA og Japan, sier Fisher effekten at i = r +  ; i = r +  $ ¥ Dette er basert på forventet inflasjon og ikke hva inflasjonen har vært i tidligere perioder Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Valuta og renter Den internasjonale Fisher effekten, eller Fisher-open, sier at spotkursen vil endres like mye som forskjellen i rentenivå men i motsatt retning Hvis vi bruker US dollar og japaneske yen, kan forventet endring i spotkurs uttrykkes slik (tilnærmet) Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Valuta og renter Den internasjonale Fisher effekten begrunnes ut fra at investorer må få kompensasjon for tap eller gevinst fra endret valutakurs Den internasjonale Fisher effekten forutsetter at med frie kapitalstrømmer bør en investor være indifferent mellom å plassere penger I dollar eller yen, for konkurranse vil sørge for at avkastningen blir lik Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Valuta og renter Terminkursen (forward) En terminkurs er kursen som oppgis i dag for en transaksjon en eller annen gang i fremtiden, for eksempel om 30, 60, 90, 180, 270 eller 360 dager Terminkursen finnes ved å justere spotkursen med forholdet mellom rentesatsene for de to valutaene Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Valuta og renter Terminkursen kan uttrykkes slik (husk at hjemlandet alltid skal i telleren) Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Valuta og renter Anta at spotkurs på SFr/$, 90 dagers rente på Swiss franc er 4.00 % p.a. og 90 dagers dollar rente er 8.00 % p.a. Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Valuta og renter Terminpremie (premium) eller rabatt (discount) er prosentvis forskjell mellom spotkurs og terminkurs uttrykt på årlig basis Med kurs uttrykt på direkte form (antall kr for en enhet fremmed valuta) er formelen: Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Valuta og renter Interest yield Months 2 4 1 3 5 6 1.0 % 3.0 % 4.0 % 5.0 % 6.0 % 2.0 % Euro euro yield curve Forward premium or discount Eurodollar yield curve Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Rentekurve i Norge september 2010 Rentekurven er ofte stigende, det vil si at lange renter er høyere enn korte Rentekurven viser markedets forventninger til fremtid rente Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Valuta og renter Vi kan bruke eksemplet med Sfr, og terminavviket blir: Det negative fortegnet indikerer at Swiss franc selges med en premie på 3.92 % per år, eller at dollar selges med tilsvarende rabatt Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Renteparitet (Interest Rate Parity - IRP) Renteparitetsteorien gir oss sammenhengen mellom valutamarkedene og rentemarkedene Teorien sier at forskjellen i rentenivå mellom to land for verdipapirer med samme løpetid og risiko, skal tilsvare terminpremien eller rabatten, men med motsatt fortegn Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Renteparitet (IRP) Anta at en investor kan plassere $1 million, og at alternativene som vurderes er å plassere i dollar verdipapir som gir 8.00% rente (p.a.) i 90 dager, eller i verdipapir i Sveits som gir en rente på 4.00 % (p. a) For å unngå valutarisiko, brukes terminmarkedet Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Renteparitet (IRP) Start End i $ = 8.00 % per annum (2.00 % per 90 days) Start End $1,000,000 x 1.02 $1,020,000 $1,019,993* Dollar money market 90 days S = SF 1.4800/$ F90 = SF 1.4655/$ Swiss franc money market SF 1,480,000 x 1.01 SF 1,494,800 i SF = 4.00 % per annum (1.00 % per 90 days) Note that the Swiss franc investment yields $1,019,993, $7 less on a $1 million investment. Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Dekket rentearbitrasje (Covered Interest Arbitrage – CIA) Spotmarkedene og terminmarkedene er ikke alltid i likevekt slik IRP sier, og da kan det være arbitrasjemulighet Arbitrasje innebærer å utnytte ulikevekten for å tjene risikofri profitt Dette kalles as dekket rentearbitrasje eller covered interest arbitrage (CIA) La oss nå se på et eksempel Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Dekket rentearbitrasje (CIA) Eurodollar rate = 8.00 % per annum Start End $1,000,000 x 1.04 $1,040,000 $1,044,638 Arbitrage Potential Dollar money market 180 days S =¥ 106.00/$ F180 = ¥ 103.50/$ Yen money market ¥ 106,000,000 x 1.02 ¥ 108,120,000 Euroyen rate = 4.00 % per annum Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Udekket rentearbitasje (UIA) Udekket rentearbitrasje (UIA) innebærer at investorer låner penger i valuta med lav rente og plasserer penger i valuta med høyere rente Denne transaksjonen er “udekket” eller “uncovered” fordi investoren ikke bruker terminmarkedet og vil derfor også utsette seg for risiko Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Udekket rentearbitasje (UIA)): The Yen Carry Trade Investors borrow yen at 0.40% per annum Start End ¥ 10,000,000 x 1.004 ¥ 10,040,000 Repay ¥ 10,500,000 Earn ¥ 460,000 Profit Japanese yen money market 360 days S =¥ 120.00/$ F360 = ¥ 120.00/$ US dollar money market $ 83,333,333 x 1.05 $ 87,500,000 Invest dollars at 5.00% per annum Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Interest Rate Parity (IRP) and Equilibrium 4 3 2 Percentage premium on foreign currency (¥) 1 4.83 -6 -5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5 6 -1 -2 -3 Percent difference between foreign (¥) and domestic ($) interest rates X U -4 Y Z Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Terminkursen som en forventningsrett estimator på fremtidig spotkurs Hvis valutamarkedene er effisiente kan terminkursen være en forventningsrett estimator på fremtidig spotkurs Dette er nesten som å si at vi kan bruke terminkursen for å anslå fremtidig spotkurs. Mange ganger vil dette anslaget ikke stemme, men man vil treffe for høyt og for lavt like ofte og omtrent med like store feil Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Terminkursen som en forventningsrett estimator Exchange rate Time S2 Error F2 S3 S4 F1 Error S1 F3 Error t 2 t 3 t 4 t 1 The forward rate available today (Ft,t+1), time t, for delivery at future time t+1, is used as a “predictor” of the spot rate that will exist at that day in the future. Therefore, the forecast spot rate for time St2 is F1; the actual spot rate turns out to be S2. The vertical distance between the prediction and the actual spot rate is the forecast error. When the forward rate is termed an “unbiased predictor,” it means that the forward rate over or underestimates the future spot rate with relatively equal frequency and amount, therefore it misses the mark in a regular and orderly manner. The sum of the errors equals zero. Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Priser, renter og valutakurser ved likevekt (equilibrium) (A) Kjøpekraftsparitet sier noe om endringen i spotkurs ut fra forskjeller i inflasjonen (B) Fisher effekten nominelle rentesatser i hvert land er lik en realrente (r) pluss kompensasjon for forventet inflasjon () (C) Internasjonal Fisher effekt spotkursen bør endres like mye men i motsatt retning i forhold til forskjell i rentesatser (D) Renteparitet forskjell i nasjonale rentesatser bør tilsvare terminpremie eller terminrabatt for en fremmed valuta, men med mostsatt fortegn (E) Terminkurs som forventningsrett estimator terminkursen gir et forventningsrett anslag på fremtidig spotkurs hvis valutamarkedene er effisiente Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Priser, renter og valutakurser ved likevekt Forecast change in spot exchange rate + 4 % (yen strengthens) Forward rate as an unbiased predictor ( E ) Purchasing power parity ( A ) Forward premium on foreign currency + 4 % (yen strengthens) Forecast difference in rates of inflation - 4 % (less in Japan) International Fisher Effect ( C ) Interest rate parity ( D ) Difference in nominal interest rates - 4 % (less in Japan) Fisher effect ( B )