Module 9: Company Capital Structure Problemstilling: Påvirker finansieringsstruktur foretakets verdi? I en perfekt verden? I virkelighetens verden? Finansieringsstruktur og risiko Miller og Modigliani teoremet Agentproblemer Praktiske aspekter ved kapitalstruktur Modul 9

Problemstillinger? Utsagn: Gjeld er dyrere enn egenkapital fordi man må betale rente på gjeld Meningsløst - aksjonærer vil ikke stille kapital til veie gratis Utsagn: Egenkapital er dyrere enn gjeld, fordi egenkapitalen bærer større risiko. Derfor er det en fordel med høy gjeldsandel Feil - forhold mellom gjeld og egenkapital påvirker kostnadene for begge finansieringsalternativene Modul 9

Finansieringsstruktur og verdi Modul 9

Finansieringsstruktur og kapitalkostnad Problemstillinger: Finnes det en bestemt finansieringsstruktur, dvs fordeling av gjeld og egenkapital som maksimerer verdien på selskapet egenkapital? Hva skjer med WACC når vi endrer finansieringsstrukturen for selskapet? Hvordan endres kapitalkostnaden (WACC) når gjeldsgraden for selskapet endres? Modul 9

Finansieringsstruktur og kapitalkostnad Knytter fremstilling til et eksempel: Anta at vi har to selskaper som er helt like på eiendelssiden, men har ulik finansieringsstruktur (fordeling gjeld og egenkapital). Driftsresultatet eller ”Earnings Before Interest and Tax” - EBIT er 120 000 for begge, (som også er kontantstrømmen). Ser bort fra skatter. Modul 9

Finansiering – Giret og Ugiret Et selskap er 100 % egenkapitalfinansiert, vi kaller det ”Ugiret”, og det andre er finansiert med 50 % gjeld til markedsverdi vi kaller dette selskapet ”Giret” Markedet verdsetter Ugiret til 1 000 000, det vil si at kapitalkostnaden er 12 %, fordi 120 000/0,12 = 1 000 000. Ugiret har utstedt 10 000 aksjer, slik at kursen er 1000 000/10 000 = 100 Modul 9

Finansiering – Giret og Ugiret Giret kan karakteriseres slik Selskapet gjeld på 500 000 som koster 8 % og som vi antar ikke skal tilbakebetales. Gjeldsrenter er 500 000 • 0,08 = 40 000 Kontantstrøm til aksjonærer 120 000 – 40 000 = 80 000 Markedet verdsetter Giret til 500 000, dermed er kapitalkostnaden 16 % fordi 80 000/0,16 = 500 000 Giret har utstedt 5 000 aksjer, slik at aksjekursen er lik 500 000/500 = 100 Modul 9

Sannsynlighetsfordeling for EBIT Forventet verdi er 120 000 Modul 9

EBIT og EPS for Ugiret og Giret Resultat pr aksje - Earnings per Share - EPS For Ugiret: For giret: Bemerk: EPS for Giret varierer mellom –5,00 og 22,00: større variasjon, og større risiko for aksjonærene enn for Ugiret Modul 9

EBIT - EPS Modul 9

Finnes en optimal kapitalstruktur? Anta at det finnes mange selskaper som Ugiret i økonomien, men ingen som Giret Ugiret ønsker å bli giret, og kan oppnå dette ved å låne 500 000 til 8 % rente Lånet utbetales til aksjonærene som ekstraordinær dividende på 500 000/10 000 = 50 pr aksje Hva blir selskapsverdien etter låneopptaket? 1 000 000 – egenkapital er verdt 500 000 1 100 000 – egenkapital er verdt 600 000 Modul 9

Rasjonell aksjonær: Mr Wrench Ønsker årlig kontantstrøm 80 000, med samme risikoprofil Det kan Mr Wrench oppnå ved 1. Kjøpe aksjene i Geared for 600 000 2. Kjøpe aksjene i Ungeared (gir 120 000), og låne 500 000 (til 8 % rente og med aksjene som sikkerhet), som gir 120 000 - 40 000 = 80 000 pr. år Modul 9

Kontantstrøm til aksjonærene Kontantstrømmene er identiske, med samme risiko. Men å kjøpe Ungeared har bare kostet 500 000 i egne penger, og resten finansiert med lån 500 000, mens Geared har kostet 600 000. Modul 9

Miller og Modigliani (MM) Vi kan trekke to viktige konklusjoner på basis av analysen foran – disse kalles ofte MM1 og MM2 MM1 sier at finansieringsstrukturen ikke påvirker bedriftens verdi. Totalkapitalens avkastningskrav forblir uendret, selv om finansieringsstrukturen endres MM2 sier at økt gjeldsandel øker risikoen for egenkapitalen. Dette øker egenkapitalkostnaden, og oppveier akkurat hva man sparer pga økt gjeld. Når vi så bort fra skatt, fant vi WACC eller rt slik: Modul 9

Verdi og finansiering Modul 9

Avkastningskrav Konstant Vekt øker med økt D/V Vekt faller med økt D/V Modul 9

Aksjonærenes kontantstrøm Bedriften betaler 50 % skatt, aksjonærene ingen skatt Modul 9

Aksjonærenes kontantstrøm Bedriften og aksjonærene betaler 50 % skatt Modul 9

Interest Tax Shield (ITS) Total verdi (V) øker med økende D/V fordi VITS øker Maksimal verdi (V) når D = 100 % Bedriftens kapitalkostnad (rv*) faller med økende D/V Modul 9

Agentproblemer Gjeldsfinansiering ikke å foretrekke allikevel? Prosjekt A har høyest forventet nåverdi, og kan finansieres med lån på 8 000, med prosjektet som ”sikkerhet” Etter at lån er mottatt, kan bedriften komme til å velge prosjekt B i stedet Modul 9

Avkastning til aksjonærer Etter at 8 000 er betalt långiverne (2 000 i ett tilfelle) Aksjonærene får størst forventet formuesøkning ved å velge B Modul 9

Betaling til långiverne Långiverne vil klart foretrekke A, som sikkert gir 8 000, mens B er usikkert Agentkostnader eller kontrollkostnader for å sørge for at bedriften bruker penger til det de skal, øker gjelds- kostnadene Modul 9

Konkurs Bare mulig å gå konkurs med kreditorer til stede Konkurs: Positivt eller negativt? Hvis markedet svikter, kan drift opphøre og tap må realiseres selv uten gjeld og konkurs Hvis gjeldsfinansiering, må gjeldseiere ”betale” deler av tapene Ekstra konkurskostnader ? Gjeldsforhandlinger i retten? Modul 9

Oppsummering Ingen 100 % entydige råd, men skatteregler kan favorisere gjeldsfinansiering (innen visse grenser) Hvordan er andre bedrifter i bransjen finansiert? Finansiell planlegging og simulering med ulike kontantstrømmer for gjeld og egenkapital, ulike forutsetninger om skatteregler, osv. Modul 9