Kapittel 8 Finansiering

Læringsmål Etter å ha jobbet med lærebok og hjemmeside til kapittel 8 skal du kunne: 1.Beskrive hvilke komponenter gjeld og egenkapital består av og forskjellen mellom bokverdi og markedsverdi 2.Forklare hvordan gjeldsfinansiering påvirker risikoen for kreditorer og eiere 3.Redegjøre for hva som påvirker valget mellom å finansiere med gjeld kontra egenkapital 4.Beregne kontantstrøm og nåverdi basert på egenkapitalmetoden og totalkapitalmetoden 5.Konstruere kontantstrøm fra driften basert på kontantstrøm til eierne og omvendt 6.Finne egenkapitalverdi og egenkapitalkostnad ved hjelp av dividendemodellen

1.Gjeld og egenkapital 2.Gjeldsgrad og risiko 3.Totalkapitalmetoden 4.Egenkapitalmetoden 5.Dividendemodellen 6.Oppsummering Oversikt: Kapittel 8

Kortsiktig gjeldLøpetid < 1 år (varegjeld, kassekreditt, skatt,…) Langsiktig gjeldLøpetid > 1 år (bank, finanseringsselskap, obligasjon,…) EgenkapitalInnskutt + opptjent 1. Gjeld og egenkapital

GjeldsandelGjeld/Totalkapital (egenkapital+gjeld) GjeldsgradGjeld/Egenkapital GjeldsstrukturKortsiktig gjeld/Gjeld

Egenkapital: Bokverdi kontra markedsverdi Bokverdi: Innskutt + opptjent (fra regnskapsbalansen) Markedsverdi: Antall aksjer. Kurs per aksje (fra aksjeomsetningen)

Egenkapitals markedsverdi vs. bokverdi: Pris/Bok for aksjer Pris/bok-modellen er en velbrukt arbeidshest for First Securities. I flere år har tankegangen vært sånn: Synker forholdet mellom børskurser og bokførte verdier til 1,5, er børsen billig. Da vil kursene stige. Stiger pris/bok til 2,1, er aksjene høyt priset, og kursene ligger an til å falle - i alle fall inntil bokførte verdier tar seg opp. Et passende (fair) pris/bok-nivå har vært anslått til 1,8, midt i båndet på 1,5-2,1. Nå løfter First Securities anslaget for passende pris/bok til 2,3 - altså over det meglerhuset før mente var et nivå med høyt prisede aksjer på 2,1.” Oslo Børs sprenger First-modellen ”Oslo Børs har steget mye i forhold til bokførte verdier, fastslår First Securities. Så nå justeres favorittmodellen. 4. desember

Egenkapital mer risikabel enn gjeld Grunn: Kreditorene må betjenes før eierne får noe 2. Gjeldsgrad og risiko

Finansieringsrisiko øker når gjeldsgraden øker

Investeringsrisiko Skyldes usikkerhet i kontanstrøm fra driften. Uansett gjeld Finansieringsrisiko Skyldes fast betalingsforpliktelse på gjeld (renter og avdag) Stiger med gjeldsgraden Konkursrisiko Kontanstrøm fra drift dekker ikke renter og avdrag Skyldes høy gjeldsgrad Finansieringsrisiko øker med gjeldsgraden

Fleksibilitet for eierne Høy gjeld betyr høy fast forpliktelse for eierne Tilsier lav gjeld Kontroll med egenrådig ledelse Jo mer gjeld, desto større kontanstrøm fra driften trengs Tilsier høy gjeld Lav skatt Bedrifts, eiers og kreditors hånd Uklar konklusjon; uansett beskjedent gjeldsargument Kreditors behov for beskyttelse Høy gjeld frister eierne til å stjele fra kreditorene Tilsier lav gjeld Hva er beste (optimal) gjeldsgrad?

Lavere gjeldsgrad når spart rente blir økt avdrag Gjeldfri på rekordtid I en artikkel med denne overskriften ble det i papirutgaven av BA 20. mai 2009 konkludert slik: ”Dersom du betal like mye in til bolglånet nå som du gjorde i fjor høst, blir du gjeldfri 10 år tidlligere”. Anta at du har et boliglån på to millioner kroner og at renten var 7 % ”i fjor høst”. a) Beregn hvor mange år det ville tatt før lånet ditt var nedbetalt dersom månedlig betaling var kroner. Som en forenkling kan du i stedet for de månedlig forutsette en årlig etterskuddsannuitet på kroner ( ) b) Hva må renten være i mai 2009 for at konklusjonen i artikkelen skal være riktig? c) Tegn et diagram som viser hvordan restgjelden faller med rentesatsen for rentesatser på hhv. 7 %, 4 % og 0 %. Forutsett at du uansett betaler en årlig annuitet på Kommenter resultatet

Metode Diskonter forventet kontanstrøm til eierne etter skatt med eiernes kapitalkostnad etter skatt Altså: Diskonter egenkapitalstrømmen med egenkapitalkostnaden 3. Egenkapitalmetoden

Egenkapitalstrøm

Egenkapitalkostnad fra (7.8) Her: Risikofri rente 5 %; markedets risikopremie 6 %; skattesats 28 % Dermed:

Metode Diskonter forventet kontanstrøm fra driften etter skatt med eiernes og kreditorenes kapitalkostnad etter skatt Altså: Diskonter totalkapitalstrømmen med totalkapitalkostnaden 4. Totalkapitalmetoden Totalkapitalstrøm

Totalkapitalkostnad fra (7.13) Her: Egenkapitalkostnad 12 %; gjeldsrente 7 %; skattesats 28 %; gjeldsandel 60 % Dermed:

Totalkapitalmetoden i Norsk Hydro Fra årsrapporten 2008, s. 16) Estimerte kontantstrømmer diskonteres med en risikojustert rente Som beregnes som veid gjennomsnittlig kapitalkostnad (WACC) For en liknende virksomhet i det samme forretningsmiljøet. For Hydros Virksomheter benyttes en estimert diskonteringsrente i intervallet 11 til 14 prosent (2007: 12,5 til 14,5 prosent) før skatt.

Ikke rot sammen egenkapitalmetoden og totalkapitalmetoden! Eksempler Diskontere egenkapitalstrøm med totalkapitalkostnad Gir for høy nåverdi Diskontere totalkapitalstrøm med egenkapitalkostnad Gir for lav nåverdi Glemme avdragene i egenkapitalmetoden Gir for høy nåverdi Inkludere rentene i totalkapitalmetoden Gir for lav nåverdi

5. Dividendemodellen Enkel metode for å beregne verdi eller kostnad for egenkapital Idè: En aksjes verdi er nåverdien av forventet dividende

Hvis dividenden har konstant vekst v og evig levetid (se del 3.3.3) Løst for egenkapitalkostnaden r E

Dividendemodellen når selskapet ikke betaler dividende OPPGAVE 8H.6 I RECs å rsrapport for 2008 Recgroup i seksjonen for aksjon æ rforholdRecgroup (side 26) f ø lgende: Avkastning p å investering REC-konsernets overordnede m å l er å gi aksjon æ rene h ø y og stabil avkastning p å investeringene. Dette b ø r oppn å s f ø rst og fremst gjennom en sterk og l ø nnsom vekst, minst i samme grad som veksten i solenergimarkedet. Til st ø tte for RECs vekststrategi og ekspansjonsplaner mener styret at opptjent egenkapital b ø r reinvesteres til videre vekst i selskapet. Verdien for aksjon æ rene b ø r oppn å s ved kapasitetsekspansjon gjennom hele verdikjeden og ved ytterligere produktivitetsforbedringer. Det foresl å s derfor ingen utdeling av utbytte til selskapets aksjon æ rer for Hva sier dette sitatet om RECs dividendepolitikk? Hva ville RECs aksjekurs ha v æ rt dersom aksjon æ rene trodde at selskapet aldri kommer til å betale dividende? Hvordan kan dividendemodellen i l æ rebokens del 8.5 brukes til å ansl å agenskapitalkostnaden for REC?

6. Oppsummering Finansieringsprosjekter Dreier seg om gjeldsprosjekter og egenkapitalprosjekter Har kontanstrømmen (+, -, -, …-) Bokført verdi kan avvike sterkt fra markedsverdi Finans er mer interessert i markedsverdi enn i bokverdi Gjeldsfinansiering Økt gjeldsgrad gir mer risiko for eierne og høyere egenkapitalkostnad Skyldes økt fast betalingsforpliktelse som avdrag og renter Jo høyere gjeld, desto høyere konkursririko Konkurs oppstår når eiendelene er mindre verd enn gjelden

Egenkapitalmetoden Diskonter forventet egenkapitalstrøm med egenkapitalkostnaden Totalkapitalmetoden Diskonter forventet totalkapitalstrøm med totalkapitalkostnaden Forholdet mellom egenkapitalmetoden og totalkapitalmetoden Alternative teknikker for verdsettelse av et prosjekt Gir normalt ikke nøyaktig samme nåverdi Lett å rote sammen til feilaktig hummer-og-kanari metode

Dividendemodellen Enkel metode for å anslå egenkapitalens verdi og kapitalkostnad Antar at forventet fremtidig dividende er annuitet med konstant vekst og uendelig levetid