Valuta Valg av valutaregime det valutapolitiske trilemmaet: Per Richard Johansen Econ 1410, våren 2004, sist endret 13/5-04 Valuta Valg av valutaregime det valutapolitiske trilemmaet: velg to av tre ønskede valutapolitiske mål hva bestemmer valutakursen dynamikk i det internasjonale valutasystemet Hvorfor er stabile valutakurser viktig for Norge Konsekvenser for renter og valuta av en kommende eldrebølge – Japan som eksempel

Eksogene og endogene variable Fra Aschehougs og Gyldendals Multimedialeksikon: eksogen (av gr.), som kommer utenfra. (bot.). Betegnelse på sideorganer som oppstår i plantenes ytre cellelag; blad er f.eks. eksogene dannelser. Motsatt: endogen. (geol.). Eksogene årsaker til jordskorpens forvandling er ytre årsaker som forvitring, erosjon og sedimentasjon.   endogen (av gr.), som oppstår av indre årsaker. Motsatt: eksogen. (bot.). Betegnelse for plantenes sideorganer når de anlegges i det indre vevet, f.eks. siderøtter. (geol.). Om indre årsaker til forandring av jordskorpen, f.eks. vulkanutbrudd, forkastninger, foldninger, jordskjelv. (med.). Om sykdommer som er oppstått uten ytre årsak, f.eks. på arvelig grunnlag.

Valg av valutaregime

Det valutapolitiske trilemmaet: Velg to av tre ønskede egenskaper Selvstendig pengepolitikk stabiliseringspolitikk full utnyttelse av ressursene Faste valutakurser stabile rammevilkår for det internasjonale varebyttet utnytte komparative fortrinn, spesialisering/stordrifts-fordeler Frie kapitalbevegelser delta i det internasjonale kapitalmarkedet mer effektiv bruk av kapitalen (lavere kostnader, økt avkastning) C Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser Faste valutakurser A B

Likevekt i valutamarkedet (1) Vi kan få valutainngang enten via driftsbalansen (eksport – import + nto. renteinntekter, stønader mv. fra utlandet) kapitalbalansen (nto. finansinvesteringer fra utlandet) En evt samlet netto inngang av valuta må motsvares av en økning i sentralbankens valutareserver (VR). Med uendrete reserver, må valutainngang over driftsbalansen motsvares av –utgang over kapitalbalansen Driftsbalansen påvirkes av aktivitetsnivå og konkurranseevne Kapitalbalansen påvirkes av forventet avkastning relativt til utlandet Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee)

Likevekt i valutamarkedet (2) Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee) Overskuddet på driftsbalansen øker dersom aktivitetsnivået (bruttonasjonalproduktet Y) avtar, eller dersom realvalutakursen (konkurranseevnen, E·P*/P) øker, dvs. prisen på utenlandsk valuta (E) stiger, prisene ute (P*) stiger eller prisene hjemme (P) synker Dersom Y er gitt (for eksempel ved full ressursutnyttelse) vil balanse i utenriksøkonomien, dvs. driftsbalanse = 0, forutsette en viss verdi på realvalutakursen E·P*/P = q. Dersom E·P*/P > q vil vi ha overskudd på driftsbalansen, som gir inngang av valuta. Dersom valutakursen bestemmes av tilbud og etterspørsel etter valuta vil det presse prisen på valuta ned mot likevektsverdien E = q ·P/P* Vi snakker om kjøpekraftsparitet (PPP): Valutakursen avspeiler forskjellen i prisnivå hjemme og ute

Likevekt i valutamarkedet (3) Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee) Valutainngangen over kapitalbalansen øker dersom vi har en viss grad av internasjonale kapitalbevegelser (h>0) og avkastningen i Norge, gitt ved renta (R), øker forventet avkastning i utlandet, gitt ved summen av renta (R*) og forventet styrking av utenlandsk valuta (Ee), avtar Med R > R* + Ee  R* + (Ee/E -1) vil valuta strømme inn. Dersom valutakursen bestemmes av tilbud og etterspørsel vil det presse prisen på valuta ned (E synker) til likevektsverdien E = Ee / (1+ R - R*) Vi snakker om (udekket) renteparitet: Valutakursen avspeiler forskjeller i forventet avkastning hjemme og ute Med frie internasjonale kapitalbevegelser dominerer kapitalbalansen valutamarkedet (h er stor), dvs. renteparitet er viktig for valutakursen Kjøpekraftsparitet likevel fortsatt viktig, men på lang sikt, fordi driftsbalansen må være null på lang sikt

Likevekt i valutamarkedet (4) Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee) Fulle restriksjoner på internasjonale kapitalbevegelser  h = 0  VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g Balansen i valutamarkedet kun påvirket av driftsbalansen Renta påvirker ikke valutakursen direkte (bare indirekte via virkningene på Y og P) Myndighetene kan velge faste valutakurser, men da må VR tilpasse seg Kan ikke velge en verdi på E som varig gjør VR for stor (negativ)

Likevekt i valutamarkedet (5) Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee) Ingen restriksjoner på internasjonale kapitalbevegelser  h    0 = R – R* – Ee  R = R* + Ee  R* + (Ee/E -1) Gir en sammenheng mellom R og E når R* og Ee er gitt Myndighetene kan velge E (fast valutakurs) da må R tilpasse seg R = R* + (Ee/E -1) økt rente ute eller forventninger om devaluering øker renta innenlands Eller de kan velge R (selvstendig pengepolitikk) da må E tilpasse seg (flytende valutakurs) E = Ee / (1+ R - R*) økt renteforskjell mot utlandet gir appresiering i dag forventninger om appresiering gir appresiering i dag Aktivitetsnivå og realvalutakurs vil bare påvirke valutakursen indirekte, ved at driftsbalansen må være i balanse på lang sikt

Likevekt i valutamarkedet - ulike regimer Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee) Flytende valutakurser E endogen Frie kapitalbevegelser h   R – R* – Ee = 0 (udekket renteparitet) R eller Ee må være endogen VR eksogen Selvstendig pengepolitikk R eksogen Fulle kapitalrestriksjoner h = 0  VR endogen = -e·Y + f·(E·P*/P) + g Faste valutakurser E eksogen Valutastyrt pengepolitikk R endogen

Kan i prinsippet velge ”litt av alt” - men ikke i praksis Aldri helt perfekt kapitalmobilitet (udekket renteparitet gjelder ikke fullt ut) Trilemmaet gjelder hva en kan få fullt ut vil sjelden velge ”fullt ut” mellomregimer mulig i teorien Norge 1993/99-2001 flytende valutakurser på kort sikt faste (”stabile”) valutakurser på lang sikt kunne bruke renta til å stabilisere økonomien på kort sikt måtte evt tilpasse renta til stabil valutakurs på lang sikt kritisert for ikke å være troverdig (avvek fra vanlig internasjonal praksis) Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser Ikke helt selvstendig pengepolitikk En viss valuta-ustabilitet Faste valutakurser

Alle fastkursregimer har sin hegemon – hegemoner unnslipper trilemmaet! Hegemonen er valutaregimets anker tilbyr den internasjonale reserve-valutaen som andre knytter seg til oppnår seniorage fra øvrige land setter valutaregimets renter, under markedsmessig innflytelse fra de øvrige land De øvrige land har selv ansvaret for å stabilisere sine kurser. Hegemonen nyter dermed selvstendig pengepolitikk, faste valutakurser og frie kapitalbevegelser må ha styrke (økonomisk, militært) Hegemoner kan være globale og regionale (heretter: globalt regime) C Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser A Faste valutakurser B

For de øvrige land med egen valuta er historien en vandring rundt trilemmaet Faste valutakurser Frie kapital-bevegelser Selvstendig penge-politikk 2. Mellomkrigstid 1914 - 1944 5. Dagens regime 1999 - 3. Bretton Woods 1945 - 1971 1. Gullstandard 1870 - 1913 4. Slange/ERM/EMU 1972 - 1998

Veien til den globale markedsøkonomien A  B  C A: Anta autarki som startpunkt ingen internasjonal handel ikke-konvertibel valuta selvstendig pengepolitikk AB: Åpner for internasjonal handel, innfører faste valutakurser fremmer internasjonal handel fremmer frie internasjonale kapitalbevegelser må bevege oss mot høyre i figuren, velger å holde på faste valutakurser og renonserer på pengepolitikken BC: Økt kapitalmobilitet gir økte muligheter for finansielle ubalanser (privat, offentlig) tyngre å forsvare fastkurspol. Velger hele tiden bort det som framstår som minst viktig C Global markedsøkonomi Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser A Faste valutakurser B

... og den tunge veien tilbake C: Er en velfungerende, global markedsøkonomi en utopi? Markedet overtar for politikken fastkurspolitikk krever samarbeid, internasjonale institusjoner bygges opp flytende valutakurser indikerer manglende vilje til samarbeid, institusjoner bygges ned flytende valutakurser virker økonomisk/politisk destabiliserende, undergraver i seg selv politisk samarbeid Politisk samarbeid erstattes med at landene handler på egenhånd ensidige beskyttelsestiltak mulighetene for konflikt øker konsekvenser av konflikt ditto C Global markedsøkonomi Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser A Faste valutakurser B

Det utvidete, politiske trilemmaet En kan ikke kombinere både nasjonalstatsinteresser, massepolitikk og internasjonal politisk integrasjon en kan ha nasjonalstater basert på massepolitikk en kan ha internasjonal politisk integrasjon basert på nasjonalstaten en kan ha internasjonal politisk integrasjon basert på massepolitikk (direkte valg) Med nasjonalstaten som sentral aktør må en velge mellom massepolitikk og internasjonal politisk integrasjon! (A  B) A Nasjonalstat B Masse-politikk Internasj. politisk integrasjon D Global politisk styring

Trilemmaets iboende dynamikk: Integrér politisk - eller disintegrér! C Vi har nå beveget oss inn i sonen for global markedsøkonomi Dersom dette ikke følges opp med en tilsvarende politisk globali-sering (EMU?), vil det med nødvendighet reversere den politiske integrasjonsprosessen som har vært ført etter WW2 Utviklingen de siste årene synes ikke å peke mot en videre politisk integrasjon, snarere tvert imot? Disintegrasjonskreftene vil gradvis overta; hegemonen leder an? Husk: Trilemmaet uttrykker en evig motsigelse, med mindre en kombinerer C med D Global markedsøkonomi Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser Faste valutakurser A B Nasjonalstat Internasj. politisk integrasjon Masse-politikk D Global politisk styring

Kriser og skiftende hegemoner 1. Gullstandarden / 4. ERM En ledende hegemon (UK/USA) (- Selvstendig pengepolitikk) Faste valutakurser Frie kapitalbevegelser (- Massepolitikk) Nasjonalstat Internasjonal politisk integrasjon Faste valutakurser / Nasjonalstat Frie kapital-bevegelser Selvst. penge- politikk 2. 1914-44=31 UK/Frank/USA 5a. 1999-?=? USA/EMU/Kina? 3. 1945-71=27 USA 1. 1870-1913=44 UK (Frank/Tysk/US) 4. 1972-98=27 USA (Tysk/Jap) Internasjonal politisk integrasjon Masse- 5b. ???? Global føderalisme 2. 1914-44 5a. 1999-? WW1, WW3 WW2 Vietnamkrigen WW3 2. Mellomkrigstiden / 5a. EMU Konkurrerende hegemoner Selvstendig pengepolitikk (- Faste valutakurser) Frie kapitalbevegelser (- Massepolitikk) Nasjonalstat (- Internasjonal politisk integrasjon) 3. Bretton Woods-systemet Én hegemon (USA) Selvstendig pengepolitikk Faste valutakurser (- Frie kapitalbevegelser) Massepolitikk Nasjonalstat (- Internasjonal politisk integrasjon)

Vil dagens regime vare i 30 (urolige?) år? Periode År Kjennetegn Hegemonist Gullstandarden 1870 – 1913 44 Fastkurs, finansiell integrasjon Storbritannia Mellomkrigstid 1914 – 1944 31 Flytende kurs, disintegrasjon USA erstatter Storbritannia Bretton Woods 1945 – 1971 27 Fastkurs, handelsintegrasjon USA Slangen, ERM 1972 – 1998 USA, regionalt ”utfordret” av Tyskland, Japan Dagens regime 1999 – ? Flytende kurs, disintegrasjon? USA, globalt utfordret av ØMU?, Kina? Mulige utfordringer: Omstillinger pga. konkurranse fra nye industriland Kamp om naturressursene Hvem skal få fondert sin eldrebølge (hva er igjen av Oljefondet i 2030?)

35 år til Kina passerer USA i BNP, men fortsatt bare ¼ av BNP per capita-nivå Kilde: Goldman Sachs, 2003

Hvorfor er stabile valutakurser viktig for Norge?

Hvorfor er stabile valutakurser viktig for Norge? Norge innførte inflasjonsmål for pengepolitikken i 2001 hensynet til valutakursen er nevnt i formålet for politikken men bare inflasjonen inngår i oppdraget for Norges Bank Mange økonomer mener at med store naturressurser, der prisene – og dermed inntektene for Norge - kan endre seg mye, er det viktig at Norge har flytende valutakurser, slik at valutakursen kan tilpasse seg, når det skjer store endringer i prisene I det følgende argumenteres det med at det er motsatt: Norge har fordel av et fastkurssystem nettopp fordi prisene på naturressursene mv. kan endre seg mye Økte råvarepriser: Styrker driftsbalansen og krona, og svekker dermed konkurranseevnen for de bedriftene som ikke tjener på økte råvarepriser

Fast/stabil valutakurs – bedre enn sitt rykte? Vi evaluerte de tidligere valutaregimene for dårlig Norge hadde gjennomgående den mest stabile valutakursen, trass i de største sjokkene Hvorfor valgte vi å ta ut all ustabiliteten i driftsbalansen, i stedet for å la valutakursene ta noe av støyten? Bidrag fra valutakurs-regimet Markeds-kreftene Norge

Norge - svært ustabile eksportpriser, men stabilt eksportvolum og importpriser Std.avvik 1972-2000 OECD-gjsn Norge Norges plassering Nom. eff. val.kurs (nivå) 22,9 > 5,1 Minst - ” - (vekst) 5,2 2,7 Nest minst (AUT) Reell eff. val.kurs (nivå) 8,9 4,6 Nest minst (FRA) 4,9 Driftsbalanse/BNP (nivå) 2,6 < 6,1 Størst 1,6 4,1 Eksportvolum (vekst) 5,0 3,6 Nest minst (DNK) Eksportpris (vekst) 6,9 10,7 Nest størst (PRT) Importvolum (vekst) 6,6 5,9 Middels Importpris (vekst) 9,1 5,4 Tredje minst (AUT, CAN) Korte renter (nivå) = 3,7 Lange renter (vekst) 2,8

Variasjon i prisveksten i forhold til i volumveksten for ulike eksportvarer Standardavvik, årlig pst. vekst 1980-97 Eksport av Pris Volum Relativt Råolje og naturgass 20.6 8.2 2.51 Metaller 13.2 6.8 1.94 Treforedlingsprodukter 10.9 6.3 1.74 Kjemiske råvarer mv 5.9 1.07 Produkter fra jordbruk, skogbruk, fiske 9.4 10.2 0.92 Kjemiske og mineralske produkter 5.6 7.0 0.81 Raffinerte oljeprodukter 15.6 19.7 0.79 Andre industriprodukter 4.3 5.5 0.78 Nærings- og nytelsesmidler 5.2 7.8 0.67 Bergverksprodukter 7.5 0.58 Elektrisk kraft 43.8 76.7 0.57 Grafiske produkter 13.3 24.1 0.55 Verkstedprodukter 3.9 0.53 Tekstiler, bekledningsvarer og skotøy 4.4 11.2 0.40 Skip. eldre 15.5 49.8 0.31 Trevarer 7.2 25.9 0.28 Skip, nybygde 8.4 50.7 0.16 Oljevirksomhet. diverse varer 5.8 41.9 0.14 Oljeplatformer, eldre 65.9 0.07 Oljeplattformer og moduler, nye 150.5 0.03 Råvarebaserte næringer - næringer som mer eller mindre direkte utnytter norske naturressurser - har sterkest variasjon i eksportprisveksten, sett i forhold til eksportvolum-veksten Næringer som ikke direkte utnytter norske naturressurser har sterkest variasjon i eksport-volumveksten, sett i forhold til eksportprisveksten Avspeiler forskjeller i produksjons- og etterspørselsforhold!

Prisøkning for ressursbaserte næringer kan gi produksjonsnedgang for annen industri Næringer som utnytter gitte naturressurser (bratt tilbudskurve) Andre næringer (flat tilbudskurve, evt fallende etterspørselskurve) Pris i NOK Pris i NOK Tilbud Tilbud Etter-spørsel Etter-spørsel Produksjon Produksjon Lønnsomheten tar støyten ved skift i etterspørselen (målt i NOK) Produksjonen tar støyten ved skift i etterspørselen (målt i NOK)

Ikke-ressursbasert industri trenger stabil valuta - over tid Ressursbaserte næringer (olje, kraftkrevende, ...) ofte svært konjunkturfølsomme (US-sykelen), med priser notert i amerikanske dollar, fastkurs mot euro kan forsterke utslagene er vant til å håndtere svingende lønnsomhet staten justerer evt. rammebetingelsene (oljeskatt, el-avgift) bruker lite arbeidskraft Ikke-ressursbasert industri (verksted, ...) er arbeidsintensive etterspørselsendringer kan gi store utslag i produksjon og sysselsetting bedriftene trenger stabile rammebetingelser, kan ikke trappe kapasiteten opp og ned i takt med oljeprisen viktig at politikken sikrer stabile valutakurser stabilitet over tid, ikke fra dag til dag fastkurspolitikk m/sentralkurs og svingemargin er uholdbart kan sikre seg mot valutakurssvingninger på kort sikt

«Vi jernarbeidere ...» (Jern- og metallformann Skytøen under lockouten i 1986) De naturressursbaserte næringene er få, men store, har ofte vært eid av staten eller utlendinger, og har liten innflytelse i NHO har liten sysselsetting, og dermed liten innflytelse i LO Næringene med flate tilbudskurver og evt fallende etterspørselskurver er mange, med private eiere og stor innflytelse i NHO er arbeidsintensive, har dominerende innflytelse i LO Derfor har stabile valutakurser vært et av LO/NHOs viktigste felles-prosjekt og var et sentralt element i Solidaritetsalternativet *** Siden fast-/stabil-kursregimene fungerte bedre i Norge enn i andre land, kan misnøyen med regimet ha sammenheng med at kravene til stabil valutakurs er så viktig for norsk økonomi, - eller er det bare del av den generelle bevegelsen rundt trilemmaet?

Valutakursen viktigere for norsk økonomi enn små endringer i inflasjonen Historisk har – om nødvendig – alle politikkmidler vært tatt i bruk for å sikre (real-)valutakursen pengepolitikken (renter) finanspolitikken (utgifter, skatter, avgifter) inntektspolitikken (lønnsdannelse, lønnslov) Gal valutakurs har gjennomgripende konsekvenser rammer lokalsamfunn over hele landet gir ringvirkninger i hele økonomien, også i skjermet sektor politikere vil (bli presset) til å nytte ethvert virkemiddel, om nødvendig også å endre regimet Inflasjonsmål for pengepolitikken kan bare overleve dersom det over tid er en bedre måte å sikre (real-)valutakursen på Stabile valutakurser vil dessuten normalt bidra til stabil importprisvekst og dermed stabil inflasjon

Konsekvenser for renter og valuta av en kommende eldrebølge – Japan som eksempel

Før eldrebølgen kommer ”middelalder-bølgen” – Japan leder an

Befolkningsveksten bremses, arbeidsstyrken faller

Vedvarende høy privat sparing, som vris fra real- mot finansinvesteringer

Hvorfor vedvarende høy privat sparing? Forklaringer må forklare vedvarende høy sparing Momenter som forklarer høy sparing/finansinvesteringer på kort sikt kan være viktige, men kan ikke være det grunnleggende problemet ikke korttids konjunkturdynamikk eller -usikkerhet ikke kreditt-skvis Må lete etter strukturelle årsaker Sparingen bestemmes av konsumentenes nyttestruktur og budsjettbetingelse og evt. restriksjoner (arbeidsledighet, kredittrasjonering) som begrenser tilpasningen Nyttefunksjonen Japanerne ”håpløse” sparere? Sparing har blitt en livsform (for ikke å si et livsinnhold) Demografi: Kraftig økt forventet levealder Budsjettbetingelsen Demografi: Kraftig nedgang i fødselshyppigheten  Den demografiske overgang

Sparing over livsløpet og eldrebølgen Alder Inntekt og konsum Livsløpet Låner Sparer Tærer Konsum Inntekt Eks: 45 år Eks: 65 år Unge Middelaldrende Eldre Eks: 20 år Livsinntektshypotesen: Vanskelig å finne empirisk belegg Bygger på uobserverbare variable forventet inntekt og planlagt framtidig konsum ex ante/ex post Alternativ: Kontantstrøm-hypotesen (konsum+realinvesteringer vs finansinvesteringer, i vid forstand) Kontantstrømshypotesen kan forklare vridningen fra real- til finansinvesteringer Hvis kontantstrømshypotesen gjelder: En større andel av verdens befolkning enn normalt på vei inn i «finansinvesteringsfasen». Usikkerhet om ytelsene fra offentlige pensjonsordninger vil forsterke finansinvesteringene

En modell for å analysere virkningen av eldrebølgen i en perfekt verden Perfekt verden: Alle forutsetninger for fullkommen konkurranse oppfylt (bl.a. fremtidsmarkeder!) Nyttenivålinjer: Vi ønsker økt konsum både i dag og i fremtiden Konsummulighetskurven: Vi kan øke konsumet i fremtiden ved å redusere konsumet idag, og bruke mer av ressursene på investeringer Vi får høyest mulig nytte når vi tilpasser oss der konsum-mulighetskurven tangerer en nyttenivålinje: A0 Renta: Prisen på å overføre kjøpekraft fra i dag til frem-tiden. Med rente lik R0 vil både konsumenter og produsenter ønske å tilpasse seg i A0 Med to helt like land: Ingen (intertemporal) handel Konsum i dag Konsum i framtida A0 (1+R0)

Høyere levealder - økt preferanse for konsum i framtida B0 B* Realrenta skal ned! Økt preferanse for konsum i framtida, nyttenivåkurvene flytter seg mot venstre, nytt tilpasnings-punkt B0 (Avtakende arbeidsstyrke flytter dessuten konsummulighetskurven ned) Vi vil redusere konsumet i dag, og øke investeringene og dermed konsummulighetene i framtida «Nøkkelen» til omstillingen er at økt sparing gir lavere renter som igjen gir økte investeringer i bedriftene Vil økonomien klare omstillingen, når konsumet i dag samtidig faller, eller havner den i B*? Konsum i dag

Japan har kjørt ekspansivt, men nå er de i hjørnet!

Økt ”sparing” i forkant av eldrebølgen - IS-kurven skifter mot venstre På kort sikt: Etterspørselssvikt kan motvirkes av ekspansiv finans- og/eller pengepolitikk Japans problem 1: Finanspolitikk for dyrt Japans problem 2: «Likviditetsfella» mer ekspansiv pengepolitikk flytter LM-kurven fra LM0 til LM1, men Y øker ikke, siden nominell rente ikke kan bli negativ Krugman: Skap inflasjon slik at realrenta blir negativ, vil skifte IS-kurven opp dermed virker penge-politikken igjen! På lang sikt: IS skifter mot høyre, fordi lavere renter gir svakere valuta og økt nettoeksport IS0 LM0 IS1 LM1 Y0 I* Y1 Y2 nasjonalprodukt nominell rente IS2

I forkant av eldrebølgen - rentenedgang blir mindre virkningsfull? C2 Realrenta er en relativ pris mellom konsum i dag og konsum i fremtiden Når realrenta synker har det en inntektseffekt og en priseffekt på konsum i dag For lånere er både pris- og inntekts-effekten av lavere renter positive: Konsumet øker ”mye” For sparere er priseffekten positiv, men inntektseffekten negativ: Konsumet øker ”lite” (evt. faller) En økt andel sparere gjør konsum mindre renteelastisk enn før IS-kurven blir brattere! Pengepolitikken mister sin kraft! (Priseffekter på formuesobjekter kan trekke i motsatt retning, men er en 2. ordens-effekt) YL2 Konsum i fremtiden YS2  YL1 CS1 YS1 Konsum i dag C1  CL1

Eldrebølgen og internasjonal handel - i en perfekt verden kan alle tjene! Anta at verden består av to helt like land, begge tilpasser seg i A0 Det ene landet opplever så en eldrebølge. Uten handel vil det tilpasse seg i B0, med handel vil det tilpasse seg i B1, det andre landet (som ikke har endret seg) vil tilpasse seg i A1, mens produk-sjonen i begge land vil bli i X1 Land B kommer bedre ut med handel enn uten. Vil ha overskudd på handelsbalansen i dag, mot underskudd i fremtiden Land A kommer bedre ut enn før. Vil få underskudd på handels-balansen i dag mot overskudd i fremtiden Men vil finansmarkeder - og politikere! - takle dette? Konsum i dag Konsum i fremtiden A0 A1 B1 B0 X1 (1+R1) B*

Japan fonderer sin eldrebølge, men i dollar - yenen styrker seg Husholdningenes finansinvesteringer har tatt seg markert opp fra 1975, da ”middelalderbølgen” satte inn Finansinvesteringene ble i første omgang kanalisert til investeringer i næringslivet (automatisering for å bedre konkonkurranseevnen for japansk industri), men yen-appresiering gjorde det fånyttes Et skift fra slutten av 1980-tallet: Finansinvesteringene motvillig kanalisert til utenriksøkonomien, investeres i utenlandsk valuta Valutakurssvingninger (yenstyrking) en trussel mot kommende pensjonsutbetalinger

Hvorfor økt sparing gir lavere renter og sterkere yen Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – (Ee/E -1)) Vrir sparingen mot finansinvesteringer i forkant av eldrebølgen, Y synker, gir stor valutainngang over driftsbalansen For å få balanse i valutamarkedet, må enten konkurranseevnen (E·P*/P) svekkes, ved at E synker, dvs. yenen appresierer, eller en må skape valutautgang over kapitalbalansen, ved at R synker eller E synker, dvs. yenen appresierer Problem: At E synker samtidig som Japan har stort overskudd på driftsbalansen skaper forventninger om lavere E også i framtida, dvs. Ee synker samtidig: Må ha store utslag i E! Japanerne intervenerer nå heftig, VR stor og positiv: R kommer ikke lavere ned!

Japan - ikke bare én, men tre feller på en gang? Y IS0 LM0 LM1 Y0 Y1 I* IS1 IS2 IS3 I** «Likviditetsfella» «Rentefella» (?) IS-kurven har blitt brattere inflasjonen må øke svært kraftig for at realrenta skal bli lav nok en slik politikk kan virke destabiliserende (under-graver privat sektors tillit) «Valutafella» (?) frykten for nye appresie-ringer/handelsrestriksjoner hindrer utnyttelse av konkurranseevnefordelene (IS-kurven skifter ikke til høyre på lang sikt)

Hvordan vil Eurolandene reagere på en kommende eldrebølge?

Gir svak dollar for sterk euro til å sikre fondering av eldrebølgen? OECDs SGF-modell 10 pst sterkere euro reduserer overskuddet på drifsbalansen med 0,5 pst av BNP etter to år 30-60 pst sterkere euro reduserer overskuddet med 1,5-3 pst EU-landene holder på å endre pensjonssystemene, målet er økt fondering En vellykket fondering gir økt sparing, overskuddene vil øke Representerer et negativt etterspørselsskift for resten av verden, kan gi ytterligere dollarsvekkelse

USA har tatt støyten, men begynner selv å få behov for konsolidering Reagan/Volcker ga høy rente, sterk dollar og store underskudd tidlig på 1980-tallet Plaza-avtalen i 1985 markerte et skille - dollaren svekket seg, men underskuddet falt ikke tilsvarende OECDs SGF-modell 10 pst svakere dollar reduserer underskuddet med 0,5 pst av BNP etter to år 100 pst svakere dollar enn i 2002 gir balanse,  USD/EUR 1,9-2,8 dollarfall alene vil neppe gi balanse, strammere politikk må evt bidra Figuren 30 pst svakere dollar enn i 2002 gir balanse,  USD/EUR 1,2-1,5

Sprik mellom kostnadsnivå og balanse kan gi ustabile valutakurser (jf Sprik mellom kostnadsnivå og balanse kan gi ustabile valutakurser (jf. yen) USD/ EUR JPY/ USD Valutakurs som gir likt kostnadsnivå: Timelønnskostnader for industriarbeidere 1,25 0,95 BNP-kjøpekraftsparitet 1,12 1,46 Snitt 1,18 1,20 Valutakurs som gir balanse for USA, før EMU øker sparingen 1,2-1,5 Faktisk kurs (torsdag 29/4 2004) 1,19 1,10

IMF, OECD, etc. forsøker å koordinere tiltak for å møte eldrebølgen. Eldrebølgen - liten grunn til optimisme så lenge problemet ikke erkjennes B-land Japan - høy sparerate over mange år og uttømte investeringsmulig-heter innenlands har ført til svak produksjonsvekst og økt ledighet finansiell usoliditet lave renter og store driftsbalanseoverskudd problem: hva er riktig valutakurs, ¥/$ 80 eller 150? EU - fortsatt i innledende fase ønske om stram finanspolitikk fokus på fondsbasering (men verden må være pay-as-you-go) vil ECB ta sin del av ansvaret for å holde veksten oppe? A-land Asiakrisen svekket interessen for investeringer i regionen, stikk imot hva som er løsningen USA har så langt endt opp med hele underskuddet får sin egen eldrebølge klare politiske reaksjoner på underskuddet Kina den nye ”borrower of last resort”? Men: Ingen land er A-land på lang sikt! IMF, OECD, etc. forsøker å koordinere tiltak for å møte eldrebølgen. Når får vi internasjonalt samarbeid for å møte tiltakene for å møte eldrebølgen?

Hva må gjøres av tiltak for å møte «tiltakene for å møte eldrebølgen» Strukturpolitikken Unngå proteksjonistiske tiltak: Vedvarende ubalanser i landenes utenriksøkonomi reflekterer likevekt, ikke ulikevekt! De er uttrykk for markedsaktørerenes frie valg, og gir mulighet til økt velferd for alle Må fremme alle ordninger som sikrer trygg kredittgiving og -taking over landegrenser og over store tidsspenn Må fremme investeringsprosjekter som gir avkastning over lang tid (kunnskap/utdanning, infrastruktur) Stabiliseringspolitikken Ekspansiv finanspolitikk i Japan/Europa kan ikke løse problemet, eldrebølgen vil legge enorme belastninger på offentlige budsjetter når den kommer (selv om pensjonsreformer kan lette presset) Pengepolitikken må ta sitt ansvar for å holde veksten oppe - så lenge den virker! Alle tiltak forutsetter at problemstillingene som oppstår i forkant av eldrebølgen erkjennes av politikere og markedsdeltakere Vil trolig kreve nye politiske institusjoner