Kapittel 7: Gjeldsgrad og verdi i perfekte kapitalmarkeder

Kapittel 7: Oversikt 1. Oppsplitting av kontantstrømmen 2. Arbitrasje og likevektsverdier 3. Verdiberegninger 4. Utvidelser

1. Alternative oppsplittinger av selskapets kontantstrøm Kan vi skape verdier på balansens høyreside? M&M uten skatt: Nei! Kontantstrømmen er uavhengig av finansieringsformen Kan da selskapsverdien endres når gjeldsgraden endres?

2. Arbitrasje og likevektsverdier Eksempel: Selskapene A/S Vask U og A/S Mopp M har nøyaktig samme inntjeningspotensial. Vask U er finansiert 100% med EK, mens Mopp M har 500 i gjeld til 6% rente. Begge selskapene utbetaler hele overskuddet A/S Vask U 100% EK : VU = EU = 1.000 Rente + utbytte = 0 + OFR A/S Mopp M 50% gjeld GM = 500 r = 6% VM = 900 Renter = 0,06 .500 = 30 Utbytte = OFR – 30 Renter + Utbytte = 30 + OFR – 30 = OFR Mopp M er for billig! Arbitrasje: Vi eier 10% av Vask: Utbytte = 0,1 . OFR Selger aksjene og kjøper 10% av både gjeld og EK i Mopp: 10% av GM: KS: 10% av EM: KS: Sum: Sum: Pengemaskin: Samme kontantstrøm med mindre investering! VM må bli lik VU!

3. Verdiberegninger Forutsetning: Perfekte kapitalmarkeder Fri informasjonsflyt Alle kan låne til samme rente for samme risiko Ingen transaksjonskostnader All gjeld og EK er fritt omsettelig M&M forutsetter også: OFR er evigvarende Gjeldsgraden er konstant over tid

3. Verdiberegninger (forts.) Forventet avkastning for gjeld, egenkapital og totalkapital:

3. Verdiberegninger (forts.) Selskapets verdi med og uten gjeld – M&M-1 M&M-1 : Hvis kapitalmarkedet er perfekt, vil ikke selskapets verdi endres ved endret kapitalstruktur. Verdien er uavhengig av gjeldsgraden.

3. Verdiberegninger (forts.) Selskapets verdi med og uten gjeld - M&M-1 Eksempel M&M-1: Selskap A har et forventet evigvarende årlig overskudd før renter på 5 mill.. Rentekostnadene er 1 mill. pr. år. Realavkastningskravet for en tilsvarende 100% EK-finansiert bedrift er 5 %. Hva er selskapets verdi? M&M-1 :

3. Verdiberegninger (forts.) Kapitalkostnad og gjeldsgrad - M&M-2 M&M-2 : M&M-2 viser hvordan egenkapitalkostnaden stiger med økende gjeldsgrad

3. Verdiberegninger (forts.) Kapitalkostnad og gjeldsgrad - M&M-2 Eksempel: Et selskap har et forventet årlig overskudd før skatt på 5 mill, 1% lånerente og årlig rentekostnad på 1 mill. Avkastningskravet på egenkapital for et tilsvarende gjeldfritt selskap er 5 %. Hva blir EK –kostnaden ved ulike gjeldsgrader? OFR = 5 mill. EK – avkastningskrav (100% EK) = 5% kU = kT = 5% G/E = 0 kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 0 = 0,05 G/E = 1 kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 1 = 0,09 G/E = 2 kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 2 = 0,13 G/E = 3 kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 3 = 0,17

3. Verdiberegninger (forts.) Kapitalkostnad og gjeldsgrad - M&M-2 : Eksempel (forts.) G/E = 0 kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 0 = G/E = 1 kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 1 = G/E = 2 kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 2 = G/E = 3 kE = 0,05 + (0,05 – 0,01) . 3 =

4. Utvidelser Ved økende gjeld (til lavere rente enn kE) oppveies kapitalkostnadsfordelen ved kG gjennom tilsvarende høyere kE. Totalkapitalkostnaden forblir konstant Verdien av selskapet (og kursen pr. aksje) påvirkes derfor ikke Lønnsomheten av investeringsprosjekter kan beregnes uavhengig av finansieringen (separasjonsprinsippet) M&Ms konklusjoner holder også under forutsetningene i KVM

Oppsummering Med perfekte kapitalmarkeder uten skatt er gjeldsgraden irrelevant for totalkapitalkostnaden og dermed også for verdien av selskapet Ved økt gjeldsgrad nøytraliseres effekten av billigere gjeld av tilsvarende dyrere egenkapital Separasjonsprinsippet: Prosjektverdien kan beregnes uavhengig av gjeldsgraden M&M-1: M&M-2:

Oppgave 1 Et selskap forventer et overskudd før renter og skatt på 500.000 i overskuelig framtid. Gjelden er 2 mill., avkastningskravet for totalkapitalen er 8 %, og gjeldskostnaden er 5 %. Hva er selskapets markedsverdi? Oppgave 2 Et selskap uten gjeld har en kapitalkostnad på 6 % og er ikke i skatteposisjon. Selskapet vurderer å skifte ut deler av egenkapitalen med gjeld slik at gjeldsandelen blir 2/3. Gjeldskostnaden er 4 %. Beregn selskapets egenkapitalkostnad etter endringen i kapitalstruktur.