Makropresentasjon ”2’dre torsdag”, 10. Februar Sterkere tro på aksjemarkedet enn rentemarkedet

Side 2 Hovedtrekk siste periode  Utviklingen i Europa skuffer stadig, nå er det bare tillitsindikatorene som holder seg oppe  Tyskland er spesielt svak: Dramatisk økning i arbeidsledigheten og detaljhandelen viste en nedgang på 0,3% fra november til desember  Begge tillitsindikatorene IFO og PMI viser imidlertid moderat positivitet  I de andre regionene er utviklingen stort sett som ventet, med en overvekt mot den positive siden  Selskapene har gjennomsnittlig så langt levert tall marginalt sterkere enn forventningene  De lange internasjonale rentene fortsetter å falle, og den norske 10-åringen er nå lavere enn bunn-nivåene fra tidlig i På samme tid var aksjemarkedene gode  Valget i Irak forløp uten stor uro. Oljeprisen korrigerte imidlertid oppover i løpet av måneden

Side 3 Diverse indekser, januar 2005

Side 4 Oslo Børs, januar 2005

Side 5 Føringer framover  Fortsatt god vekst i global BNP hjulpet av USA og Kina  USA er ikke det landet i verden som vokser mest, men pga av størrelse og åpen økonomi så er verden veldig avhengig av veksten i USA  Vi tror avhengigheten til USA vil vedvare, og at USA ikke vil skuffe i året som kommer. I tillegg vil Kina gi viktige bidrag til verdens vekst  Husholdningene i Japan og Europa har større formue enn amerikanerne, men tilliten til økonomien er liten, og foreløpig er forbruksveksten svært lav. Tilliten til økonomien må på plass før de er i stand til å ta over stafettpinnen  Uenighetene mellom aksjemarkedet og rentemarkedet blir bare større  Oljeprisen framstår fortsatt som en trussel for den globale veksten, selv om verdensøkonomien i 2004 stod i mot en høy oljepris

Side 6 Konklusjon USA  Positiviteten flommer ikke over, men trenden er stigende, og også januar ga jevnt over positive overraskelser  De to viktigste forutsetningene for vekst på kort sikt er fortsatt til stede:  Næringslivets tillit til økonomien er høy => Økte investeringer og nyansettelser  Arbeidsmarkedet bedres måned for måned, det er ikke lengre tvil om at det skapes arbeidsplasser => Det private forbruket kneler ikke  Da gjenstår finans- og pengepolitikken. Innstramningene kommer både via skatter og renten, men neppe så mye at det rammer veksten mye. Rentene er hevet med 1,5% poeng siden i fjor sommer  Resultatsesongen er kommet godt i gang, de som skuffer blir straffet hard, og de som overrasker positivt stiger mye  Ubalansene er fortsatt til stede, og disse må bedres over tid, men akkurat nå passer det ikke (Som om det noen ganger gjør det)

Side 7 USA: Bedriftssentimentet (ISM) falt videre til 56,4  En justering av historiske tall har medført at det som tidligere så ut som en trend (2 mnd) med stigende ISM nå framstår som det motsatte. Siden august i fjor har indeksen falt med 5,8 pkt  Nivået på ISM er dog fortsatt høyt nok til å forsvare veksten som er forventet i 2005

Side 8 USA: Detaljene bak var mer tvetydig  Nye ordrer falt markant tilbake, men sysselsettingen vendte tilbake til snittet det siste året  De såkalte ”flaskehalskomponentene” indikerer økende press i økonomien, men ikke med samme hastighet som tidligere

Side 9 USA: Grei arbeidsmarkedsutvikling  Sysselsettingsøkningen var på 146’ mot ventet 200’, altså noe svakere enn ventet  Timelønnsveksten var på 0,2%, og arbeidsuken økte med 33,7  Det er nå flere mennesker registrert i arbeid i USA enn noen gang tidligere. Det tok 4 fire år å nå toppnivåene fra 2001 igjen

Side 10 USA: Konsumentene holder koken  Det er ingen ting å si på inntektsutviklingen til husholdningene, men det var en engangseffekt som skyldes Microsoft-utbytte  Bedringen i spareraten er derfor også bare midlertidig, det viktigste er at arbeidsmarkedet holder

Side 11 USA: Sentralbanken (FED) ser fare i inflasjon og bobler  ”Some participants believed that the prolonged period of policy accomodation had generated a significant degree of liquidity that might be contributing to signs of potentially excessive risk-taking in financial markets evidenced by quite narrow credit spreads, a pickup in initial public offerings, an upturn in M&A activity, and anecdotal reports that speculativ demands were becoming apparent in the markets for single- family homes”  Referatet fra siste rentemøte viser at Sentralbanken (Fed) har blitt mer bekymret for inflasjon og økte boligpriser

Side 12 USA: Sentralbanken ønsker neppe å skremme  I følge et intervju i Business Week nedtonet Greenspan forrige måned bekymringen for at det lave rentenivået fører til overdreven risikotaking og at det meste taler for at renten vil fortsette å bli satt opp i et veloverveid tempo.  Dette har nok sammenheng med den svake utviklingen vi har sett i det amerikanske aksjemarkedet hittil i år. Fed ønsker neppe å bidra til videre nedgang med å sende ut bekymrede signaler om tilstanden i amerikansk økonomi

Side 13 USA: Flaskehalsene blir mer reelle  Kapasitetsutnyttelse er opp i 79,2% - godt opp fra rundt bunnpunkt i sykelen på 74,4.  Lavere produksjonsvekst, svak dollar og høyere råvarepriser samt høyere kortrenter er faktorer

Side 14 USA: Det stiger fort når det først skjer  I begynnelsen av 2004 var det inflasjon-varsel i markedet etter kraftig tre-måneders økning i CPI core. Lange renter trakk raskt opp-  1994 – En voldsom renteøkning når Fed først begynte å stramme inn.

Side 15 USA: Historiske sammenhenger er klare  Realrenten (3 mnd) i USA har vært negativ de siste 2 årene, det historiske snittet er 2%, og alt tilsier at historien er et godt bilde også på framtiden  I den lange enden er bildet det samme, med en historisk lav realrente. Dette impliserer forventninger om at kapital synes å bli et mindre begrenset gode i framtiden

Side 16 Konklusjon Europa  Oppbremsingen blir mer og mer synlig. Avhengigheten av eksporten tydeliggjøres  Eksporten bremser opp, og importen øker mye. Den sterke Euroen begynner å slå inn. Den eneste vekstimpulsen i regionen forsvinner  De faktiske tallene fra økonomien viser i beste fall svært lav vekst  Det er litt mer futt i tillitsindikatorene for næringslivet, men heller ikke her er det grunn til å juble  Reformarbeidet går videre, og arbeiderne må akseptere økende arbeidstid uten økt lønn. Dette vil trolig i en periode gi fallende tillit og økende arbeidsstyrke (økende arb.ledighet)  Er da alt mørkt i Europa?  Selskapene i Europa greier å øke produktiviteten mye, og har for tiden veldig god cash-flow og høye overskudd  Det forventes lite fra Europa (BNP-vekst på omtrent 1,6% i 2005), så det skal svært dårlige tall til å skuffe

Side 17 Europa: Industriproduksjonen faller  Industriproduksjonen faller, og peker mot stadig fallende BNP  Industriproduksjonen er nå nede i en årsvekst på 0,5%. Det har sesongjustert ikke vært noen vekst siden april 2004 i nivået

Side 18 Europa: Bedriftssentimentet (PMI) indikerer bedring  Til tross for lave nivå, kan det imidlertid være mulig å finne lyspunkter i tillitsindikatorene, men det garanteres ingen sterk vekst  Tilliten vises også i investeringene som fortsatt holdes oppe, 3.kvartal gav en årsvekst på nesten 2%

Side 19 Europa: Tilliten i bedriftene på gjennomsnittet  Bedriftene ser ikke så mørkt på det selv om aktiviteten er lav  Bedriftssentimentet (PMI) er omtrent på snittet for begge indeksene, mens den tyske IFO-indeksen er høyere enn sitt historiske snitt (siden 1990)

Side 20 Europa: Forbrukerne tror ikke ennå  Som vanlig (i Europa) er det konsumentene som ikke gjør sin del av jobben  Tilliten hos konsumentene vil først komme når arbeidsmarket kommer

Side 21 Europa: Arbeidsledigheten vokser….  Men også sysselsettingen. Den dramatiske økningen i arbeidsledigheten i Tyskland på 0,6% i januar skyldes at flere melder seg arbeidsledig  Reformarbeidet begynner å virke, det er ikke like lukrativt å ikke jobbe lengre

Side 22 Konklusjon Asia  Veksten i Japan skuffet i 2004, men mange lyspunkter  Tankan-rapporten viser at bedriftene fortsatt har høy tillit til framtiden  Konsumentenes tillit er høy og arbeidsledigheten er fallende  Kina foretok en ”kontrollert” nedbremsing i 2004  Veksten er fortsatt høy, men de kinesiske myndigheter har en høy måloppnåelse mht. sektorer. Det kinesiske folk er vant til å bli styrt, så det er ikke umulig, men spørsmålet er også hvorvidt vi kan stole på tallene  Kina blir en stadig viktigere del av verden BNP. Kina er den nest største økonomien i verden kjøpekraftskorrigert, og står for en stadig økende del av veksten  Vi tror at regionen fortsatt vil levere høy vekst i årene som kommer

Side 23 Japan: Kina og olje bremset i 2004  Lavere eksportvekst, økte oljepriser og lavere vekst i innenlandsk etterspørsel dempet veksten i fjor  Deflasjonsperioden kan snart være overstått  Fortsatt sterk vekst i Kina er en nødvendighet

Side 24 Japan: Maskinordrene steg i November  Maskinordrene steg mye mer enn ventet  (+15% år/år i nov mot –10% i oktober)  Telecom-ordre en av de sterke komponenter  Indikerer, som Tankan predikerer, at investeringene tar seg godt opp  Brukes for å predikere næringslivsinvesteringer

Side 25 Japan: Detaljomsetning i desember  Detaljomsetningsvolumet avtok med 0,7% å/å i desember, etter en vekst på 0,6% måneden før  Detaljomsetningen utgjør 2/3 av samlet privat forbruk som utgjør 56% av BNP

Side 26 Japan: Sysselsetting er nøkkelen  Arbeidsmarkedet viser stadig tegn på bedring, og det vil styrke japanernes vilje til å øke forbruket  Husholdningenes fremtidstro er nå den høyeste på ni år

Side 27 Kina: Ingen tegn på avkjøling ennå  BNP-vekst for 4 kvartal endte på 9,5%. (ventet 8,6%). For 2004 ble veksten 9,5% (ventet 9,3%)  Høyeste årsvekst siden 1996 – viser at Kina har et stykke igjen før økonomien er tilstrekkelig avkjølt og vekst på ønsket nivå (rundt 7%)  Inflasjon under kontroll – årsvekst på 2,4% fra 3,2% i NB ! Grafen viser gjennomsnittlig konsumprisvekst for året

Side 28 Kina: Valuta strømmer til Kina  Kinas valutareserver var på 610 mrd dollar ved utgangen av 2004 – opp 207 mrd fra året før  Av de 207 mrd kan 60,6 mrd forklares med direkte investeringer og 32 mrd med handelsoverskudd – resten skyldes spekulanter som veksler utenlandsk valuta til Yuan i påvente av at Bejing vil slippe valutaen fri eller revaluere  Inntil videre er imdlertid valutaen konstant, eller som det ble sagt i G7- møtet- Kina føler seg forpliktet til å å revaluere sin valuta – men tidspunktet er ikke nå

Side 29 Kina: Viktig for øst og vest  Kina har blitt navet i handel mellom land i Asia og vesten  Kina importerer fra andre land i Asia og eksporterer videre til vesten

Side 30 Konklusjon Norge  Rammebetingelsene til den norske økonomien er stadig gode  Rentene og inflasjonen er rekordlav  De internasjonale konjunkturene arbeider i riktig retning  Oljeprisen er svært høy i nominelle termer  Økonomien utvikler seg positivt  Økende privat etterspørsel  Økende bedriftsinvesteringer og industriproduksjon  Økende sysselsetting  Frykten for kronestyrkelse er et argument for å vente med renteheving, men høyt forbruk og låneopptak kan framskynde renteoppgangen

Side 31 Norge: Gode rammebetingelser  Rammebetingelsene for det norske næringslivet er gode  Renten er på et rekordlavt nivå, slik at rentebelastningen er lav  De internasjonale konjunkturene er gode  Dollarstyrkelsen i januar har bedret valutabildet videre  Tilliten i næringslivet er høy, fra 3.kvartal 2003 til 2004 økte industriordrene med hele 44%

Side 32 Norge: Arbeidsmarkedet er stadig i bedring  Tidligere måneder har blitt noe nedjustert, men pilene peker oppover  De tre siste månedene, inkl januar, har gitt en reduksjon i ledigheten på nesten 4,5’ (AETAT)

Side 33 Norge: Høy kredittvekst blant husholdningene  Sentralbanken finner ingen ting her som taler for lav rente. Husholdningen hadde veldig høy vekst (årstakt +16,3% siste mnd), og bedriftene øker også sitt låneopptak  Gjeldsgraden til husholdningene fortsetter å vokse, og vi har trolig passert toppnivåene fra slutten av 80-tallet, men lav nominell rente gjør at rentebelastningen fortsatt er lav

Side 34 Norge: Når settes renten opp ?  NB har holdt fast på at vi skal ligge etter handelspartnerne, men det gjør vi, og basert på NBs egen tabell er det rom for 0,25% allerede. I tillegg har USA hevet sin renten med ytterligere 0,25% etter at tabellen er laget  NB sier videre at de er komfortable med dagens rentekurve, som diskonterer start på rentehevingen i 2 kvartal i 05, og videre heving med totalt 1% innen 12 mnd Kilde: Norges Bank

Side 35 Norge: Inflasjonen er stigende  Til tross for noe lavere inflasjon enn ventet i desember, så er takten på kvartalsendringene nå over inflasjonsmålet  Veksten i kjerneinflasjonen det siste kvartalet har vært på linje med inflasjonsmålet, mens veksten i inflasjon totalt har vært noe lavere pga fallende energipriser (Billigere strøm)

Side 36 Norge: Rentekonklusjoner  I siste inflasjonsrapport fra Norges Bank utvidet de sin egen tidshorisont for når inflasjonsmålet skal nås. Konklusjonen er at banken vil akseptere at inflasjonen er lavere enn 2,5% i 3 år. Norges Banks modeller konkluderer da med at dagens rente er riktig, og at de vil begynne å heve forsiktig 2. kvartal 2005  Det kan virke som om NB bereder grunnen for å kunne heve renten før Europa hvis de vurderer det som nødvendig  Vi tviler ikke på at Norges Bank vil vente, men det er en viss risiko for at jo lengre de venter, jo raskere må de heve renten etterpå  Forskjellen i løpende avkastning er stor, men risikoen for renteoppgang og konsekvensen ved renteoppgang gjør at vi velger kort framfor lang eksponering

Side 37 Aksjer: Prisingen av markedene  Det norske markedet er som vanlig lavere priset enn Europa og USA, men forskjellen er mindre enn historisk  Gapet mellom prisingen i USA og Europa som oppstod i 2002 er enda ikke redusert. Avkastningen i USA og Europa har vært omtrent lik siden 2003  Vi antar at de fleste børsnoterte selskapene jobber mot et internasjonalt marked, og at hjemmelige forhold dermed er av mindre betydning Kilde : Alfred Berg

Side 38 Aksjer: Prisingen av markedene  Forholdet mellom pris og bokførte verdier begynner å nærme seg øvre del av pris-båndet. Det er imdlertid fortsatt 13% igjen til toppen av båndet  Oppjustering av bok-verdier, samt det faktum at markedet som regel stopper på høyere verdier enn toppen av båndet gjør at vi fortsatt ser godt potensiale i markedet Kilde: First Securities

Porteføljeallokering Allegro Totalforvaltning

Side 40 Globalt: Konklusjoner for allokering  Det norske aksjemarkedet har steget veldig mye de siste månedene. De internasjonale markedene har derimot hatt en mer beskjeden kursutvikling. Begge markedene virker fornuftig priset, men vi tror sentimentet for internasjonale aksjer vil være bedre i en periode fremover.  Rentemarkedet gir lite direkteavkastning både i den lange og korte enden. Vi tror fortsatt at dominerende retningen for både lange og korte renter er oppover, og undervekter derfor aktivaklassen. Vi mener nå at risikoen for en renteoppgang i den lange enden er såpass stor at vi velger å undervekte obligasjoner og plassere pengene helt kort

Side 41 Konklusjon allokering  Renter  Pengemarked overvekt  Obligasjoner undervekt  Aksjer  Overvekt  Norge  Norge har hentet inn mye av mindreavkastningen  Langsiktig positivt syn inntakt  Nøytralvektet  Utland  Fortsatt overvekt Europa og Asia og undervekt USA pga prising  Overvekt

Side 42 Forslag til allokering i februar 2005