Kapittel 10: Dividende

Kapittel 10: Oversikt Varianter Praksis Irrelevans Likviditet Signalfunksjonen Interessekonflikter Skattekonsekvenser

1. Varianter Dividende: Utdeling (i en eller annen form) av midler fra selskapet til eierne Dividendepolitikk: Retningslinjer for utbetaling av dividende Ex-dividende dag/dato: Dagen etter det siste tidspunkt som gir eieren rett til dividende Siste rights-on dag Ex-dividende dag

1. Varianter (forts.) Kontantdividende Utbytte i form av kontanter Tilbakekjøp av aksjer Selskapet kjøper aksjer fra nåværende eiere Opphørsdividende Salgsverdi av eiendeler – gjeld ved avvikling Utbytteaksjer Aksjonærene kan velge mellom å motta kontanter eller nyutstedte aksjer Naturalier Varer eller tjenester (kan betraktes som form for dividende)

2. Praksis Styret vedtar dividendepolitikken og de årlige utbetalinger. Begrensninger: Lovreguleringer Pris- og lønnsstopp Regnskapsmessige forsiktighetsregler Låneavtaler Eksempel på utbyttepolitikk: DNB «DNBs overordnede mål er å skape aksjonærverdier gjennom en attraktiv og konkurransedyktig avkastning i form av verdistigning på aksjen og utdeling av utbytte. Konsernets ressurser skal forvaltes på en slik måte at aksjonærene oppnår en avkastning i form av utbytte og kursstigning som er konkurransedyktig i forhold til sammenlignbare plasseringer. DNB legger til grunn at om lag halvparten av konsernets overskudd vil utbetales som utbytte, forutsatt at soliditeten er på et tilfredsstillende nivå. Ved fastsettelse av utbyttet vil det bli tatt hensyn til forventet resultat i en normalisert markedssituasjon, eksterne rammebetingelser samt behov for kjernekapital.»

2. Praksis (forts.) Eksempel på utbyttepolitikk: Hydro Gjennom lønnsomhet og vekst skal Hydro skape økonomiske verdier for aksjonærene, de ansatte og samfunnet. Selskapet stiller høye krav til lønnsomhet og finansiell styrke. Hydro skal utnytte og utvikle posisjonene innenfor kjerneområdene. Aksjonærenes langsiktige avkastning bør gjenspeile verdiskapingen i selskapet og vil komme til uttrykk som utbytte og kursstigning på aksjen. Utbyttet bør vise en jevn utvikling i takt med veksten i Hydros resultater, samtidig som det tas hensyn til muligheter for verdiskaping gjennom nye, lønnsomme investeringer. Over tid forventes verdiskapingen i større grad å komme til uttrykk i kursstigningen enn gjennom utdeling av utbytte. Hydros styre anser det naturlig at utbyttet i gjennomsnitt over noen år utgjør omkring 30 prosent av selskapets nettoresultat.

2. Praksis (forts.) Eksempel – Et selskap med 1 mill. utestående aksjer hadde pr. 1.1 en aksjekurs på 200,-. Selskapet utbetalte en dividende pr. aksje i løpet av året på kr 10. Aksjekursen pr. 31.12 var kr 220. Hva var eiernes avkastning før skatt i løpet av året? Formuesøkning pr. aksje = Utbytte + Kursgevinst = Avkastning =

2. Praksis (forts.) Lintner-modellen Målsatt dividende pr. aksje bestemmes direkte fra årsresultatet gjennom fastsettelse av utdelingsforholdet (dividende/overskudd pr. aksje). Selskapet ønsker stabilt utbytte over tid. Endringer i utbytte pr. aksje i henhold til pkt. 1 justeres i henhold til en justeringsfaktor. DPAt= DPAt-1+ a . [(b . OPAt) - DPAt-1] hvor: DPA = dividende pr. aksje OPA = overskudd (resultat pr. aksje) a = justeringsfaktor b = målsatt utdelingsforhold

3. Irrelevans Dividendepolitikk under idealiserte betingelser Vi forutsetter: Nøytral EK – beskatning Perfekte kapitalmarkeder Alt annet enn dividendepolitikk holdes konstant Bedriften må alltid ha kontantstrømsbalanse, dvs. pengetilgang må være lik pengebruk: Tilgang: KS fra drift + ny gjeld + nytegnet EK = Bruk: Renter + avdrag + nyinvesteringer + dividende Forutsetning 3 over medfører at nytegnet EK må tilsvare endring i dividende

3. Irrelevans (forts.) Eksempel – Selskapet DVD ASA er 100 % EK-finansiert. Markedsverdien av eiendelene er 500 mill., hvorav 50 mill. er kontanter. Antall utestående aksjer er 10 mill. og siste års overskudd er 50 mill. Selskapet har planlagt en investering på 50 mill. med nåverdi = 0. DVD vurderer også å endre sin dividendepolitikk fra dagens praksis med 0 i dividende til å utbetale hele overskuddet. Hva blir effekten for selskapet dersom Prosjektet finansieres med selskapets kontantbeholdning?, eller Overskuddet utbetales som utbytte og prosjektet finansieres med nytegnet aksjekapital? AM 450 Kontanter 50 500 EK 0 Gjeld DVD ASA (markedsbasert) Kurs pr. aksje:

3. Irrelevans (forts.) Eksempel – DVD ASA Alternativ a): Prosjektet finansieres med selskapets kontantbeholdning AM 450 Prosjekt 50 500 EK 0 Gjeld DVD ASA Kurs pr. aksje: 500 mill./10 mill. = 50 M.a.o. ingen endring for selskapets eiere

3. Dividendens irrelevans (forts.) Eksempel – DVD ASA b) Overskuddet utbetales som utbytte og prosjektet finansieres med nytegnet aksjekapital AM Kontanter EK Gjeld DVD ASA etter utbytte AM Kontanter 500 EK 0 Gjeld DVD ASA etter emisjon Aksjonærenes formue: Kurs pr. aksje: 450/10 = + utbytte 50/10 = Formue pr. aksje = Formue alle aksjonærer: Aksjonærenes formue: Emisjon til kurs Antall nye aksjer: Formue alle aksjonærer:

3. Dividendens irrelevans (forts.) Dividendepolitikk er irrelevant Eksemplet holder generelt Hvis gjeldsgraden holdes konstant Uavhengig av tegningskursen ved nyemisjonen Hva med: a) Likviditetseffekt? - Transaksjonskostnader - Regnskapsmessig behandling for investor b) Signal om økt inntjening? c) Agentteori/interessekonflikter? d) Skatt?

4. Likviditet Transaksjonskostnader Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med: Likviditetseffekt? Signal om endret inntjening? Agentteori/interessekonflikter? Skatt? Transaksjonskostnader Påstand: Uten transaksjonskostnader er dividende bra fordi investors likviditet bedres Nei: Likviditet kan skaffes ved salg av aksjer. Transaksjonskostnadene ved investors salg må sammenlignes med emisjonskostnader ved utstedelse av nye aksjer. Investors egne transaksjonskostnader er derfor ikke argument for høy dividende i børsnoterte selskaper Unoterte selskaper: Høyere transaksjonskostnader for investor tilsier høyere dividende Regnskapsmessig behandling for investor Dividende teller positivt i resultatregnskapet, mens urealisert kursgevinst ofte ikke inntektsføres. I den grad aksjer prises etter regnskapstall er dette et argument for høy dividende.

5. Signalfunksjonen Dividende som signal om endret Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med: Likviditetseffekt? Signal om endret inntjening? Agentteori/interessekonflikter? Skatt? Dividende som signal om endret framtidig inntjening? I praksis det asymmetrisk informasjon mellom selskap og investor Selskapet vet mer om blant annet strategiske planer. I henhold til signalteorien bruker selskapet endringer i dividende for å signalisere varige endringer i inntjening. Stemmer signalteorien?

5. Signalfunksjonen (forts.) Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med: Likviditetseffekt? Signal om endret inntjening? Agentteori/interessekonflikter? Skatt? Kursreaksjon 3 dager etter overraskende endringer i dividende Kursstigning på 3,4 % etter at selskapet offentliggjør sin første dividende Offentliggjøring av økt dividende gir 0,8 % kursstigning Offentliggjøring av redusert dividende gir 2,3 % kursnedgang Kursnedgang på 7 % etter at selskapet offentliggjør å sløyfe dividende

5. Signalfunksjonen (forts.) Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med: Likviditetseffekt? Signal om endret inntjening? Agentteori/interessekonflikter? Skatt? Figuren støtter signalteorien. MEN: Det kan ikke påvises sammenheng mellom endret dividende og fremtidig inntjeningsendring Det kan påvises sammenheng mellom årets/ fjorårets inntjening og årets dividende Dividenden er således ikke signal om framtidig inntjening Etter a) og b): Dividendepolitikk er fortsatt irrelevant

6. Interessekonflikter (agentteori) Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med: Likviditetseffekt? Signal om endret inntjening? Agentteori/interessekonflikter? Skatt? Agentteori (se også kapittel 8): Det er asymmetrisk informasjon mellom ledelse og eiere Ledelse og eiere har ikke sammenfallende mål Agentkostnader – reduksjon i selskapsverdi skapt av overforbruk og ulønnsomme investeringer gjort i ledelsens, ikke eiernes, interesse Finansieringskilde for agentkostnader er fri kontantstrøm: Likvide eiendeler ved årets begynnelse + KS fra driften etter skatt - Utbetaling til lønnsomme investeringer + Ubrukte lånetilsagn

6. Interessekonflikter (agentteori) (forts.) Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med: Likviditetseffekt? Signal om endret inntjening? Agentteori/interessekonflikter? Skatt? 1. Minimaliser fri kontantstrøm 2. Betal høy dividende 3. Gå ofte til kapitalmarkedene etter ny egenkapital (oppdragende effekt, info må gis) I signalteorien formidler høy dividende gode nyheter om noe annet I agentteorien er høy dividende gode nyheter i seg selv

7. Skattekonsekvenser Alt. I: Utbetalt overskudd Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med: Likviditetseffekt? Signal om endret inntjening? Agentteori/interessekonflikter? Skatt? Alt. I: Utbetalt overskudd Eiernes og kreditorenes samlede kontantstrøm etter all skatt: KTd = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEd) + r . PG . (1 – sK) Til eierne Til kreditorene sB = bedriftsskattesats sEd = dividendeskattesats sEg = kursgevinstskattesats sK = kreditorskattesats Alt. II: Tilbakeholdt overskudd Eiernes kontantstrøm: KEu = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) .(1 - sEg) Eiernes og kreditorenes samlede kontantstrøm etter all skatt: KTu = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEg) + r . PG . (1 – sK)

7. Skattekonsekvenser (forts.) Kontantstrømsfordel ved dividende: KFd = KTd - KTu KFd = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEd) + r . PG .(1 – sK) - [(OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEg) + r . PG .(1 – sK)] = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) .(sEg - sEd) Dividendeskattefaktor = nd* = (1 – sB) . (sEg - sEd) Årlig skattefordel ved dividende pr. krone EK-strøm før skatt

7. Skattekonsekvenser (forts.) Dividendeskattefaktor = nd* = (1 – sB) . (sEg - sEd) nd* > 0 Dividende favoriseres sEg > sEd Dividende favoriseres sEg = sEd Dividendenøytralt sEg < sEd Tilbakeholdt overskudd favoriseres Dersom skattesystemet favoriserer dividende for noen av eierne og tilbakeholdt overskudd for andre, vil ulike selskaper tiltrekke seg ulike skatteklientell Selskap med mye tilbakeholdt overskudd (vekstaksjer) vil tiltrekke seg klientell (investorer) med lav gevinstskatt sammenlignet med dividendeskatt Selskap med høy dividende vil tiltrekke seg investorer med høy gevinstskatt

Oppgaver Oppgave 1 Et selskap har ex-utbyttedato 15.4. Kursen denne dagen er 215. Den 30.4 utbetales utbytte med 10 kr/aksje. Kurs denne datoen er 250,-. Den 15.4 kjøper du 10 aksjer. Hvor mye mottar du i utbytte 30.4.? Oppgave 2 A/S Alfa og A/S Beta er like. Skatt på kursgevinst er 0 mens dividende-skattesatsen er 28%. Den 1.1 var aksjekursen 300,- i begge selskapene. A/S Alfa betaler ikke utbytte og har en forventet aksjekurs pr. 31.12 på 360,-. A/S Beta betaler utbytte og har en forventet aksjekurs pr. 31.12 på 340,-. Hva er forventet utbytte for A/S Beta?

Oppgaver, forts. Oppgave 3 Et selskap betaler 10,- i dividende (som forventet). Hvor mye faller aksjekursen dersom kursen er 100,- på siste dag med dividenderett? a) ved offentliggjøring av dividenden? b) på ex-dividendedato i et perfekt kapitalmarked uten skatt? c) på ex-dividendedato hvis dividendeskatten er 20%? d) på ex-dividendedato hvis dividendeskatten er 20% og skatt på kursgevinst er 8%?

Oppgaver, forts. Oppgave 4 Koble disse datoene med tilsvarende hendelser: A) Tirsdag 18.3 a) ex - dividende dato B) Torsdag 17.4 b) utbetalingsdato C) Fredag 18.4 c) siste dato med dividenderett D) Mandag 14.5 d) kunngjøringsdato

Oppgaver, forts. Oppgave 5 Selskap A har omløpsmidler på 5.000 og anleggsmidler på 10.000, begge vurdert til markedspris. Selskapet er 100 % EK-finansiert og har 3.000 utestående aksjer. Selskapet har besluttet å betale ut et utbytte på 0,50 pr. aksje. Hva er aksjekursen på ex-utbyttedato? Hvor mange aksjer må selskapet minimum utstede for å finansiere en nyinvestering på 1.500 etter at dividenden er utbetalt?

Oppgaver, forts. Oppgave 6 Et selskap har følgende økonomiske data: Overskudd før avskrivninger, renter og skatt: 3 000’ Gjeld: 10.000’, rente 5% Årlige avskrivninger: 700’ Årlige avdrag: 500’ Bedriftsskattesatsen er 28%, dividendeskattesatsen er 20% og skatt på kursgevinst er 28%. Hva er maksimalt utbytte selskapet kan betale utfra årets resultat?

Oppsummering Dividende - utdeling (i en eller annen form) av midler fra selskapet til eierne Under idealiserte betingelser er dividendepolitikk irrelevant Forhold som kan gjøre dividendepolitikk verdiskapende: - Transaksjonskostnader: Ikke argument for høy dividende - Dividendens signalfunksjon: Ikke empirisk overbevisende - Interessekonflikter (agentteori): Betal høy dividende - Skatt: Avhengig av skattesystem Dividendeskattefaktor: nd* = (1 – sB) . (sEg - sEd) Dersom skattesystemet favoriserer dividende for noen og tilbakeholdt overskudd for andre: Ulike skatteklientell tiltrekkes selskapet. Dividendenøytralt skattesystem i Norge f.o.m. 2006