Module 2: Fundamentals of Corporate Investment Decisions Hvordan ser vi på bedriften i ”Finance”? Investeringsbeslutninger i bedrifter uten gjeld Investeringsbeslutninger i bedrifter med gjeld Hva bestemmer aksjeverdien i børsnoterte selskaper? Forholdet mellom aksjekurs og P/E-ratio Modul 2

Finansfunksjonen i en bedrift Modul 2

Særtrekk ved egenkapitalen i børsnoterte selskaper Residual claim - residualbestemt krav, ikke kontraktfestet beløp Limited liability - begrenset ansvar Last in queue - sist i køen, aksjonærene mottar sin andel av kontantstrømmen etter at alle andre interessenter har fått sin andel Modul 2

Hva bestemmer aksjekurser ? Aksjekursen er alltid nåverdien av framtidige kontantstrømmer til eierne Kontantstrømmen til eierne består av dividende og eventuell salgssum Prinsipielt vil markedsverdien bare avhenge av framtidige dividender! Modul 2

Verdsetting av aksjer Pris = nåverdi av alle fremtidige dividender

Verdsetting med konstant dividende Hvis dividendene er konstante, er aksjekursen nåverdien av dividendene i det uendelige: Modul 2

Verdsetting av aksjer, forts. Hvis dividendene vokser med en konstant faktor, kan dividendeverdi modellen (DVM) brukes for å prissette en aksje: hvor Div1 er neste periodes dividende: Div1 = Div0 (1 + g) Denne modellen kalles ofte Gordon modellen Modul 2

Gordon modellen Anta at et selskap betaler utbytte på kr 30 pr. aksje. Hvis forventet økning er 5 % årlig og diskonteringsrente er 12 %, hva er aksjekursen? Modul 2

Gordon modellen Løsning Finn først dividende i neste periode Finn så aksjekursen E0 = 31,5 / (0,12 – 0,05) = 450 Modul 2

Investeringer i gjeldfritt selskap Investering på 100 000 gir uendelig kontant-strøm på 50 000, 10 % diskonteringsrente NPV = - 100 000 + (50 000/0,1) = 400 000 Bedriftens totalverdi øker med 500 000, mens aksjonærformuen øker med 400 000 (= NPV) Aksjonærene kunne, dersom prosjektet ikke ble gjennomført, motta 100 000 i utbytte. Nettoøkning i formue = 400 000 Modul 2

Investeringer i gjeldfritt selskap Hvis investeringen ble finansiert med ny aksjekapital, kan utbytte kr 100 000 utbetales til gamle aksjonærer Av verdiøkningen på 500 000 vil nye aksjonærer gjøre krav på 100 000. Økningen i formue for gamle aksjonærer er uansett 400 000. Viktig - finansiering påvirker ikke NPV Modul 2

Endring i aksjonærformue Modul 2

Finansiering og NPV Cheetah er 100 % egenkapital finansiert, med nytt prosjekt med NPV = 3 500 000 og investeringsutgift = 10 000 000 Hvordan finansiere prosjektet ? Nye aksjonærer ? Bruke penger som ellers kunne vært utbetalt som dividende til eksisterende aksjonærer Modul 2

Cheetah i dag Cheetah har utestående 1 000 000 aksjer med kurs 100, dvs. verdi er 100 000 000 Prosjektet vil øke selskapsverdi med 13 500 000, men NPV 3 500 000 Økt aksjekurs 3 500 000/1 000 000 = 3,50 det vil si til 103,50 Modul 2

Cheetah - eksisterende aksjonærer finansierer prosjekt Dividende 10 000 000 betales ikke ut, hver aksjonær går glipp av 10 Markedet vil verdsette Cheetah til 113 500 000 med prosjektet, det vil si 13 500 000 mer enn tidligere Aksjekursen vil øke fra 100 til 113,50 Aksjonærer ”taper” 10 i utbytte, men kurs øker 13,50 - netto = 3,50 Modul 2

Cheetah - nye aksjonærer finansierer prosjekt Selskapet selger aksjer for 10 000 000 Alle aksjene må være verdt 113 500 000, slik at eksisterende aksjonærer eier aksjer for 113 500 000 - 10 000 000 = 103 500 000 Med 10 000 000 ”gamle” aksjer blir kursen 103 500 000/10 000 000 = 103,50, slik at formuen øker med 3,50 (samme som NPV) Modul 2

Finansiering er irrelevant Modul 2

Lynx har gjeld Identiske prosjektdata, men Lynx finansierer prosjektet slik Lån 5 400 000 Aksjonærer 4 600 000 (kansellert dividende) Hvis selskapets totalverdi vil øke med 13 500 000 og gjelden øker med 5 400 000 må egenkapitalen øke med 13 500 000 - 5 400 000 = 8 100 000 Siden aksjonærene ikke har fått dividende på 4 600 000 som de ellers kunne fått, øker deres formue med 8 100 000 - 4 600 000 = 3 500 000 Modul 2

Lynx med gjeld Igjen - finansieringen av prosjektet påvirker ikke aksjonærenes formue Modul 2

Price/Earnings (P/E) Hva er tolkningen av P/E? P/E høy = er aksjen dyr? P/E lav = er aksjen billig? Læreboka bruker tre eksempler; Cheetah, Ocelot og Win-Lose for å illustrere at man må være varsom med tolkningen av PE Modul 2

Price/Earnings (P/E) - Cheetah Cheetah: Anta E = 10 og P = 100, dvs. P/E = 10. Diskontering (re) = 0,1 dvs. P = 10/0,1 = 100. Hele E utbetales som dividende Grei tolkning - P/E er den inverse av diskonteringssatsen, dvs 1/re = 1/0,1 = 10. Modul 2

Price/Earnings (P/E) - Ocelot Anta at re = 0,1, E = 10 og P = 100, dvs P/E = 10. Anta at 70 % av E deles ut i dividende, dvs. payout ratio = 0,7, og at utbetalingene øker med 3 % i året (g = 0,03) P/E = Payout ratio/(re - g) = 0,7/(0,1-0,03) = 10 Hva er tolkningen av P/E? Modul 2

Oppsummering P/E P/E avhenger av: Framtidig dividendemønster P/E er ikke noe annet enn forholdet mellom nåverdien av all framtidig dividende og forventet fortjeneste i dag P/E har et meget komplekst informasjonsinnhold (se til høyre) For enkelte selskap med konstantvekst kan P/E si noe om framtidig lønnsomhet, Men: Generelt bør en være varsom med P/E-brøker når en skal prognostisere i aksjemarkedet P/E avhenger av: Framtidig dividendemønster Payout-ratio Risiko Forventet regnskapsmessig fortjeneste Modul 2