Verdsetting av aksjemarkeder

Presentasjon om: "Verdsetting av aksjemarkeder"— Utskrift av presentasjonen:

1 Verdsetting av aksjemarkeder
Kan aksjemarkedet generelt eller enkeltbedrifter spesielt verdsettes? Kan det tenkes at en aksjekurs ikke er ”riktig”, slik at en investor systematisk kan plukke aksjer som er underpriset? Markedseffisiens Historisk avkastning på aksjer og andre finansielle instrumenter Aksjer og risiko Verdsettingsmetoder for aksjemarkedet generelt

2 Hva menes med markedseffisiens?
I et effisient kapitalmarked (aksjemarkedet, for eksempel) vil prisene reflektere all tilgjengelig informasjon Hvis ny informasjon blir tilgjengelig, blir den reflektert i prisene raskt og effektivt, både med hensyn til retningen og størrelsen på prisendringen Ingen investor vil over tid oppnå en avkastning som er høyere enn normalavkastning, unntatt ved rene tilfeldigheter Nåværende aksjekurs er en forventningsrett estimator på “virkelig” verdi for en aksje

3 Effisiens? Markedseffisiens betyr ikke at aksjeprisene er “korrekte” til enhver tid Feil som gjøres ved prising av aksjer er ikke systematiske, prisendringer fra virkelig verdi er tilfeldige Aksjekurser bestemmes ved tilbud og etterspørsel, av tusenvis av investorer og analytikere I en enkelt periode kan det godt tenkes at en investor vil ”slå” markedet. Det kan skyldes rene tilfeldigheter

4 Anta at BMW lanserer ny elektrisk bil

5 Random walks

6 Et mønster forsvinner straks det oppdages

7 De tre nivåene for effisiens
1 Svak form effisiens. Aksjekurser reflekterer fullt ut all informasjon som ligger i historiske prisbevegelser. 2 Halvsterk effisiens. Aksjepriser reflekterer all tilgjengelig offentlig informasjon 3 Sterk effisiens. All informasjon, både offentlig og privat, er reflektert i aksjeprisene

8 Tester av svak form effisiens
Det finnes ingen ”mekaniske” regler for aksjehandel som over tid vil gi høyere avkastning enn markedet generelt Et enkelt prisdiagram – Head and Shoulder:

9 Head and Shoulder

10 Er aksjemarkedene effisiente?
Det vil åpenbart være særdeles verdifullt for en investor om aksjekurser kan predikeres I et undervurdert marked bør man kjøpe, og er markedet overvurdert bør man selge. Resultatet kan bli at man oppnår høyere avkastning enn markedet generelt Mange er nå av den oppfatning at aksjemarkedet er nesten, men ikke helt, effisient Enkelte argumenterer for at det ikke er mulig systematisk å finne aksjer som er feilpriset, men det er mulig å si noe om man bør være i aksjemarkedet eller ikke

11 Hva er verdi? I dagligtale snakker vi ofte om gode og dårlige kjøp
Vi har gjort et godt kjøp når prisen vi betaler er lavere enn hva vi føler riktig ”verdi” er, og omvendt har vi gjort et dårlig kjøp når pris er høyere enn ”verdi” Hvis aksjemarkedet er effisient, er pris pr. definisjon lik verdi Om en aksje har vært et godt eller dårlig kjøp, kan ikke slås fast før i etterkant Viktig begrep: Hindsight value

12 Arbitrasje Arbitrasje betyr kort og godt å kjøpe billig og selge dyrt. Hvis samme vare ikke koster det samme over alt, bør man kjøpe varen der den er billig og selge der den er dyr. Denne prosessen vil føre til at priser på identiske varer blir den samme over alt Hvis en aksjekurs ikke reflekterer virkelig verdi, må det være slik at arbitrasje av en eller annen grunn ikke finner sted. Dette er svært viktig for å forstå hvordan aksjemarkedet virker

13 Hva er det man kjøper? Hva er det du kjøper når du kjøper en aksje?
Du blir deleier i selskapet, du kan møte på generalforsamling, ansette og sparke ledere hvis du er stor nok, osv For de fleste av oss, kjøper vi aksjer for å tjene penger, enten ved kursgevinst eller utbytte (dividende) Selskapsverdi = dividende/(avk krav – vekst) – Gordon modellen Viktig begrep: Dividend yield, som er årlig dividende i % av selskapenes verdi

14 Dividend yield Norge Kilde: Månedsrapport DnBNor 2007

15 Avkastning i aksjemarkeder
Er det risikabelt å plassere penger i aksjer? En investor bør under enhver omstendighet være diversifisert Sparing i aksjer er risikabelt på kort sikt, men ikke nødvendigvis på lang sikt. Tidshorisont dvs. hvor lenge man planlegger å eie aksjene er viktig Om aksjer er egnet spareform, avhenger derfor også av hvor man befinner seg i livsløpet Vi skal se på enkelte forhold knyttet til aksjemarkedet i USA

16 Variabilitet til realavkastning

17 Stabil gjennomsnittlig realavkastning på omtrent 6
Stabil gjennomsnittlig realavkastning på omtrent 6.5 % (Siegels Constant)

18 Realavkastning på aksjer, obligasjoner og pengemarked i USA siden 1830 (30 års snitt)

19 Global egenkapitalavkastning

20 Avkastning og tidshorisont 1900 – 1996

21 Avkastning og tidshorisont 1900 - 1996

22 Etterpåklokskap – 10 dårlige år å kjøpe aksjer

23 Etterpåklokskap – 10 gode år å kjøpe aksjer

24 ”Hindsight” value – etterpåklokskap

25 Markedseffisiens; kjøp og hold
Hvis du er av den oppfatning at markedet er effisient, er prisene til enhver tid riktige og det spiller derfor ingen rolle når du kjøper aksjer Hvis aksjekurser endres tilfeldig, kan ”buy and hold” eller ”kjøp og hold” være en strategi. Kjøp en aksje, og hold den inntil akseptabel avkastning er oppnådd. I praksis har kjøp og hold vært sikrere enn det teoretiske grunnlaget skulle tilsi

26 Kjøp og hold er tryggere enn det burde være

27 Hvordan verdsette aksjemarkedet?
Vi trenger tester som tilfredsstiller følgende krav: En indikator av verdi må være målbar Forholdet mellom pris og fundamental størrelse må bevege seg mot gjennomsnittlig verdi (mean revert) En indikator av verdi må kunne begrunnes i økonomisk teori En indikator av verdi må kunne si noe (men ikke mye) om fremtidig aksjeavkastning Den fundamentale størrelsen må være relativt stabil

28 Avkastning tenderer mot gjennomsnitt

29 Avkastning tenderer ikke mot gjennomsnitt

30 Kandidater for verdsetting
Vi skal se på følgende indikatorer: Dividend yield Justert dividend yield P/E (Price/Earnings) Justert P/E Yield ratios (aksjemeglerøkonomi) Tobin q

31 Dividend yield

32 Dividend yield og hindsight value

33 Dividend yield Dividend yield kan enkelt registreres, men dette sier oss lite fordi det ikke kan fastslås hva en rimelig dividend yield er Dividend yield er ikke mean reverting Verdi kan ikke begrunnes ut fra økonomisk teori Dividend yield kan si oss litt om fremtidig avkastning Dividenden er relativt stabil i praksis

34 Justert dividend yield
I praksis bruker bedriftene en rekke alternativer til tradisjonell dividende Tilbakekjøp av aksjer Gjeldsfinansiering av oppkjøp Justert dividende (cashflow dividend) kan være noe bedre for å anslå verdi, men det er ikke perfekt Vanskelig å registrere Beveger seg mot gjennomsnitt Kan begrunnes i økonomisk teori over lange perioder Svært ustabil

35 Alternative dividendemål

36 P/E – aksjekurs/inntjening pr aksje

37 P/E forhold,

38 P/E og hindsight value

39 Verdsetting med P/E P/E kan enkelt registreres, men inntekt pr. aksje (EPS) er ofte manipulert P/E er mean reverting Verdi kan begrunnes ut fra økonomisk teori hvis gjennomsnittig avkastning er konstant P/E kan ikke si noe om fremtidig avkastning EPS er relativt ustabil i praksis P/E kan forbedres ved å korrigere resultatet for generell økonomisk situasjon (cyclically adjusted P/E)

40 Aksjemeglere er for optimistiske

41 P/E med og uten syklisk justering

42 Syklisk justering og P/E

43 Aksjemeglerøkonomi Aksjemeglere sammenligner ofte obligasjoner med aksjer, ved å se på forholdet mellom yield på obligasjoner og dividend yield. Hvis dette forholdet er lavere enn 2, blir aksjer ansett for å være billige En mulig begrunnelse kan være at profitt og rente av og til beveger seg i samme retning. I en sterk økonomi tjener bedriftene penger og sentralbanken øker renten. I en svak økonomi skjer det motsatte Aksjemeglere har derfor alltid gode nyheter

44 Beveger obligasjonsyield og aksjeavkastning seg i samme retning?

45 Eller går de i mostsatt retning?

46 Yield

47 Tobin q James Tobin ( ) Nobelpris i 1981

48 Tobin q Den opprinnelige Tobin q er definert som: (Markedsverdi av egenkapital + netto gjeld)/eiendeler Det finnes også en egenkapital q: Markedsverdi egenkapital/(Eiendeler – netto gjeld)

49 Tobin q i ikke finansiell sektor

50 Hva er hovedpoenget? Hvis man eier aksjer i et selskap, eier man også en andel av bedriftens aktiva Over tid, må verdien av egenkapitalen og gjenanskaffelseskost for bedriftens aktiva være like, dvs. q = 1 Hvis q for eksempel er 2, er verdi av egenkapital dobbelt så høy som gjenanskaffelsesverdi av aktiva Hvordan kan en investor ”skaffe seg” en bedrift Kjøpe aksjer i bedriften Bygge opp bedriften fra bunnen av Hvis det første alternativet er dyrere enn det andre, velger alle det andre alternativet og aksjekursene vil falle

51 Tobin q og hindsight value

52 Stabilt fundamental for q

53 Tobin q og verdsetting Tobin q kan måles, men data er ikke tilgjengelig for mange land. Skal teoretisk være 1, men er gjennomsnittlig 0.65 i USA. Alt tyder på at q er mean reverting q gir klar økonomisk mening Hva med immaterielle eiendeler? q gir signaler om fremtidig avkastning Fundamentalet for q (eiendeler til gjenanskaffelsesverdi) er konstant

54 Må EMH forkastes? EMH – Efficient Market Hypothesis
Aksjekurser beveger seg nesten, men ikke helt, tilfeldig. Random walk må forkastes EMH forutsetter at arbitrasje er enkelt og risikofritt – ingen av delene holder