Valuta Valg av valutaregime det valutapolitiske trilemmaet: Per Richard Johansen Econ 1410, våren 2004, sist endret 7/5-04 Valuta Valg av valutaregime det valutapolitiske trilemmaet: velg to av tre ønskede valutapolitiske mål hva bestemmer valutakursen dynamikk i det internasjonale valutasystemet Hvorfor er stabile valutakurser viktig for Norge

Eksogene og endogene variable Fra Aschehougs og Gyldendals Multimedialeksikon: eksogen (av gr.), som kommer utenfra. (bot.). Betegnelse på sideorganer som oppstår i plantenes ytre cellelag; blad er f.eks. eksogene dannelser. Motsatt: endogen. (geol.). Eksogene årsaker til jordskorpens forvandling er ytre årsaker som forvitring, erosjon og sedimentasjon.   endogen (av gr.), som oppstår av indre årsaker. Motsatt: eksogen. (bot.). Betegnelse for plantenes sideorganer når de anlegges i det indre vevet, f.eks. siderøtter. (geol.). Om indre årsaker til forandring av jordskorpen, f.eks. vulkanutbrudd, forkastninger, foldninger, jordskjelv. (med.). Om sykdommer som er oppstått uten ytre årsak, f.eks. på arvelig grunnlag.

Valg av valutaregime

Det valutapolitiske trilemmaet: Velg to av tre ønskede egenskaper Selvstendig pengepolitikk stabiliseringspolitikk full utnyttelse av ressursene Faste valutakurser stabile rammevilkår for det internasjonale varebyttet utnytte komparative fortrinn, spesialisering/stordrifts-fordeler Frie kapitalbevegelser delta i det internasjonale kapitalmarkedet mer effektiv bruk av kapitalen (lavere kostnader, økt avkastning) C Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser Faste valutakurser A B

Likevekt i valutamarkedet (1) Vi kan få valutainngang enten via driftsbalansen (eksport – import + nto. renteinntekter, stønader mv. fra utlandet) kapitalbalansen (nto. finansinvesteringer fra utlandet) En evt samlet netto inngang av valuta må motsvares av en økning i sentralbankens valutareserver (VR). Med uendrete reserver, må valutainngang over driftsbalansen motsvares av –utgang over kapitalbalansen Overskuddet på driftsbalansen øker dersom aktivitetsnivået (bruttonasjonal-produktet Y) avtar, eller dersom konkurranseevnen (realvalutakursen E·P*/P) øker, dvs. valutakursen (E) svekker seg, prisene ute (P*) stiger eller synker hjemme (P) Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee)

Likevekt i valutamarkedet (2) Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee) Overskuddet på driftsbalansen øker dersom aktivitetsnivået (bruttonasjonalproduktet Y) avtar, eller dersom realvalutakursen (konkurranseevnen, E·P*/P) øker, dvs. valutakursen svekker seg (E øker), prisene ute (P*) stiger eller prisene hjemme (P) synker Dersom Y er gitt (for eksempel ved full ressursutnyttelse) vil balanse i utenriksøkonomien, dvs. driftsbalanse = 0, forutsette en viss verdi på realvalutakursen E·P*/P = q0. Dersom E·P*/P > q0 vil vi ha overskudd på driftsbalansen, som gir inngang av valuta. Dersom valutakursen bestemmes av tilbud og etterspørsel etter valuta vil det presse prisen på valuta ned mot likevektsverdien E = q0 ·P/P* Vi snakker om kjøpekraftsparitet (PPP): Valutakursen avspeiler forskjellen i prisnivå hjemme og ute

Likevekt i valutamarkedet (3) Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee) Valutainngangen over kapitalbalansen øker dersom vi har en viss grad av internasjonale kapitalbevegelser (h>0) og avkastningen i Norge, gitt ved renta (R), øker forventet avkastning i utlandet, gitt ved summen av renta (R*) og forventet styrking av utenlandsk valuta (Ee), avtar Med R > R* + Ee  R* + (Ee/E -1) vil valuta strømme inn. Dersom valutakursen bestemmes av tilbud og etterspørsel vil det presse prisen på valuta ned (E øker) til likevektsverdien E = Ee / (1+ R - R*) Vi snakker om (udekket) renteparitet: Valutakursen avspeiler forskjeller i forventet avkastning hjemme og ute Med frie internasjonale kapitalbevegelser dominerer kapitalbalansen valutamarkedet (h er stor), dvs. renteparitet er viktig for valutakursen Kjøpekraftsparitet likevel fortsatt viktig, men på lang sikt, fordi driftsbalansen må være null på lang sikt

Likevekt i valutamarkedet (4) Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee) Fulle restriksjoner på internasjonale kapitalbevegelser  h = 0  VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g Balansen i valutamarkedet kun påvirket av driftsbalansen Renta påvirker ikke valutakursen direkte (bare indirekte via virkningene på Y og P) Myndighetene kan velge faste valutakurser, men da må VR tilpasse seg Kan ikke velge en verdi på E som varig gjør VR for stor (negativ)

Likevekt i valutamarkedet (5) Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee) Ingen restriksjoner på internasjonale kapitalbevegelser  h    0 = R – R* – Ee  R = R* + Ee  R* + (Ee/E -1) Gir en sammenheng mellom R og E når R* og Ee er gitt Myndighetene kan velge E (fast valutakurs) da må R tilpasse seg R = R* + (Ee/E -1) økt rente ute eller forventninger om devaluering øker renta innenlands Eller de kan velge R (selvstendig pengepolitikk) da må E tilpasse seg (flytende valutakurs) E = Ee / (1+ R - R*) økt renteforskjell mot utlandet gir appresiering i dag forventninger om appresiering gir appresiering i dag Aktivitetsnivå og realvalutakurs vil bare påvirke valutakursen indirekte, ved at driftsbalansen må være i balanse på lang sikt

Likevekt i valutamarkedet - ulike regimer Valutainngang over driftsbalansen Valutainngang over kapitalbalansen Endring i valutareserver VR = – e·Y + f·(E·P*/P) + g + h·(R – R* – Ee) Flytende valutakurser E endogen Frie kapitalbevegelser h   R – R* – Ee = 0 (udekket renteparitet) R eller Ee må være endogen VR eksogen Selvstendig pengepolitikk R eksogen Fulle kapitalrestriksjoner h = 0  VR endogen = -e·Y + f·(E·P*/P) + g Faste valutakurser E eksogen Valutastyrt pengepolitikk R endogen

Kan i prinsippet velge ”litt av alt” - men ikke i praksis Aldri helt perfekt kapitalmobilitet (udekket renteparitet gjelder ikke fullt ut) Trilemmaet gjelder hva en kan få fullt ut vil sjelden velge ”fullt ut” mellomregimer mulig i teorien Norge 1993/99-2001 flytende valutakurser på kort sikt faste (”stabile”) valutakurser på lang sikt kunne bruke renta til å stabilisere økonomien på kort sikt måtte evt tilpasse renta til stabil valutakurs på lang sikt kritisert for ikke å være troverdig (avvek fra vanlig internasjonal praksis) Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser Ikke helt selvstendig pengepolitikk En viss valuta-ustabilitet Faste valutakurser

Alle fastkursregimer har sin hegemon – hegemoner unnslipper trilemmaet! Hegemonen er valutaregimets anker tilbyr den internasjonale reserve-valutaen som andre knytter seg til oppnår seniorage fra øvrige land setter valutaregimets renter, under markedsmessig innflytelse fra de øvrige land De øvrige land har selv ansvaret for å stabilisere sine kurser. Hegemonen nyter dermed selvstendig pengepolitikk, faste valutakurser og frie kapitalbevegelser må ha styrke (økonomisk, militært) Hegemoner kan være globale og regionale (heretter: globalt regime) C Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser A Faste valutakurser B

For de øvrige land med egen valuta er historien en vandring rundt trilemmaet Faste valutakurser Frie kapital-bevegelser Selvstendig penge-politikk 2. Mellomkrigstid 1914 - 1944 5. Dagens regime 1999 - 3. Bretton Woods 1945 - 1971 1. Gullstandard 1870 - 1913 4. Slange/ERM/EMU 1972 - 1998

Veien til den globale markedsøkonomien A  B  C A: Anta autarki som startpunkt ingen internasjonal handel ikke-konvertibel valuta selvstendig pengepolitikk AB: Åpner for internasjonal handel, innfører faste valutakurser fremmer internasjonal handel fremmer frie internasjonale kapitalbevegelser må bevege oss mot høyre i figuren, velger å holde på faste valutakurser og renonserer på pengepolitikken BC: Økt kapitalmobilitet gir økte muligheter for finansielle ubalanser (privat, offentlig) tyngre å forsvare fastkurspol. Velger hele tiden bort det som framstår som minst viktig C Global markedsøkonomi Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser A Faste valutakurser B

... og den tunge veien tilbake C: Er en velfungerende, global markedsøkonomi en utopi? Markedet overtar for politikken fastkurspolitikk krever samarbeid, internasjonale institusjoner bygges opp flytende valutakurser indikerer manglende vilje til samarbeid, institusjoner bygges ned flytende valutakurser virker økonomisk/politisk destabiliserende, undergraver i seg selv politisk samarbeid Politisk samarbeid erstattes med at landene handler på egenhånd ensidige beskyttelsestiltak mulighetene for konflikt øker konsekvenser av konflikt ditto C Global markedsøkonomi Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser A Faste valutakurser B

Det utvidete, politiske trilemmaet En kan ikke kombinere både nasjonalstatsinteresser, massepolitikk og internasjonal politisk integrasjon en kan ha nasjonalstater basert på massepolitikk en kan ha internasjonal politisk integrasjon basert på nasjonalstaten en kan ha internasjonal politisk integrasjon basert på massepolitikk (direkte valg) Med nasjonalstaten som sentral aktør må en velge mellom massepolitikk og internasjonal politisk integrasjon! (A  B) A Nasjonalstat B Masse-politikk Internasj. politisk integrasjon D Global politisk styring

Trilemmaets iboende dynamikk: Integrér politisk - eller disintegrér! C Vi har nå beveget oss inn i sonen for global markedsøkonomi Dersom dette ikke følges opp med en tilsvarende politisk globali-sering (EMU?), vil det med nødvendighet reversere den politiske integrasjonsprosessen som har vært ført etter WW2 Utviklingen de siste årene synes ikke å peke mot en videre politisk integrasjon, snarere tvert imot? Disintegrasjonskreftene vil gradvis overta; hegemonen leder an? Husk: Trilemmaet uttrykker en evig motsigelse, med mindre en kombinerer C med D Global markedsøkonomi Selvstendig penge-politikk Frie kapital-bevegelser Faste valutakurser A B Nasjonalstat Internasj. politisk integrasjon Masse-politikk D Global politisk styring

Kriser og skiftende hegemoner 1. Gullstandarden / 4. ERM En ledende hegemon (UK/USA) (- Selvstendig pengepolitikk) Faste valutakurser Frie kapitalbevegelser (- Massepolitikk) Nasjonalstat Internasjonal politisk integrasjon Faste valutakurser / Nasjonalstat Frie kapital-bevegelser Selvst. penge- politikk 2. 1914-44=31 UK/Frank/USA 5a. 1999-?=? USA/EMU/Kina? 3. 1945-71=27 USA 1. 1870-1913=44 UK (Frank/Tysk/US) 4. 1972-98=27 USA (Tysk/Jap) Internasjonal politisk integrasjon Masse- 5b. ???? Global føderalisme 2. 1914-44 5a. 1999-? WW1, WW3 WW2 Vietnamkrigen WW3 2. Mellomkrigstiden / 5a. EMU Konkurrerende hegemoner Selvstendig pengepolitikk (- Faste valutakurser) Frie kapitalbevegelser (- Massepolitikk) Nasjonalstat (- Internasjonal politisk integrasjon) 3. Bretton Woods-systemet Én hegemon (USA) Selvstendig pengepolitikk Faste valutakurser (- Frie kapitalbevegelser) Massepolitikk Nasjonalstat (- Internasjonal politisk integrasjon)

Vil dagens regime vare i 30 (urolige?) år? Periode År Kjennetegn Hegemonist Gullstandarden 1870 – 1913 44 Fastkurs, finansiell integrasjon Storbritannia Mellomkrigstid 1914 – 1944 31 Flytende kurs, disintegrasjon USA erstatter Storbritannia Bretton Woods 1945 – 1971 27 Fastkurs, handelsintegrasjon USA Slangen, ERM 1972 – 1998 USA, regionalt ”utfordret” av Tyskland, Japan Dagens regime 1999 – ? Flytende kurs, disintegrasjon? USA, globalt utfordret av ØMU?, Kina? Mulige utfordringer: Omstillinger pga. konkurranse fra nye industriland Kamp om naturressursene Hvem skal få fondert sin eldrebølge (hva er igjen av Oljefondet i 2030?)

Hvorfor er stabile valutakurser viktig for Norge?

Hvorfor er stabile valutakurser viktig for Norge? Norge innførte inflasjonsmål for pengepolitikken i 2001 hensynet til valutakursen er nevnt i formålet for politikken men bare inflasjonen inngår i oppdraget for Norges Bank Mange økonomer mener at med store naturressurser, der prisene – og dermed inntektene for Norge - kan endre seg mye, er det viktig at Norge har flytende valutakurser, slik at valutakursen kan tilpasse seg, når det skjer store endringer i prisene I det følgende argumenteres det med at det er motsatt: Norge har fordel av et fastkurssystem nettopp fordi prisene på naturressursene mv. kan endre seg mye Økte råvarepriser: Styrker driftsbalansen og krona, og svekker dermed konkurranseevnen for de bedriftene som ikke tjener på økte råvarepriser

Fast/stabil valutakurs – bedre enn sitt rykte? Vi evaluerte de tidligere valutaregimene for dårlig Norge hadde gjennomgående den mest stabile valutakursen, trass i de største sjokkene Hvorfor valgte vi å ta ut all ustabiliteten i driftsbalansen, i stedet for å la valutakursene ta noe av støyten? Bidrag fra valutakurs-regimet Markeds-kreftene Norge

Norge - svært ustabile eksportpriser, men stabilt eksportvolum og importpriser Std.avvik 1972-2000 OECD-gjsn Norge Norges plassering Nom. eff. val.kurs (nivå) 22,9 > 5,1 Minst - ” - (vekst) 5,2 2,7 Nest minst (AUT) Reell eff. val.kurs (nivå) 8,9 4,6 Nest minst (FRA) 4,9 Driftsbalanse/BNP (nivå) 2,6 < 6,1 Størst 1,6 4,1 Eksportvolum (vekst) 5,0 3,6 Nest minst (DNK) Eksportpris (vekst) 6,9 10,7 Nest størst (PRT) Importvolum (vekst) 6,6 5,9 Middels Importpris (vekst) 9,1 5,4 Tredje minst (AUT, CAN) Korte renter (nivå) = 3,7 Lange renter (vekst) 2,8

Variasjon i prisveksten i forhold til i volumveksten for ulike eksportvarer Standardavvik, årlig pst. vekst 1980-97 Eksport av Pris Volum Relativt Råolje og naturgass 20.6 8.2 2.51 Metaller 13.2 6.8 1.94 Treforedlingsprodukter 10.9 6.3 1.74 Kjemiske råvarer mv 5.9 1.07 Produkter fra jordbruk, skogbruk, fiske 9.4 10.2 0.92 Kjemiske og mineralske produkter 5.6 7.0 0.81 Raffinerte oljeprodukter 15.6 19.7 0.79 Andre industriprodukter 4.3 5.5 0.78 Nærings- og nytelsesmidler 5.2 7.8 0.67 Bergverksprodukter 7.5 0.58 Elektrisk kraft 43.8 76.7 0.57 Grafiske produkter 13.3 24.1 0.55 Verkstedprodukter 3.9 0.53 Tekstiler, bekledningsvarer og skotøy 4.4 11.2 0.40 Skip. eldre 15.5 49.8 0.31 Trevarer 7.2 25.9 0.28 Skip, nybygde 8.4 50.7 0.16 Oljevirksomhet. diverse varer 5.8 41.9 0.14 Oljeplatformer, eldre 65.9 0.07 Oljeplattformer og moduler, nye 150.5 0.03 Råvarebaserte næringer - næringer som mer eller mindre direkte utnytter norske naturressurser - har sterkest variasjon i eksportprisveksten, sett i forhold til eksportvolum-veksten Næringer som ikke direkte utnytter norske naturressurser har sterkest variasjon i eksport-volumveksten, sett i forhold til eksportprisveksten Avspeiler forskjeller i produksjons- og etterspørselsforhold!

Prisøkning for ressursbaserte næringer kan gi produksjonsnedgang for annen industri Næringer som utnytter gitte naturressurser (bratt tilbudskurve) Andre næringer (flat tilbudskurve, evt fallende etterspørselskurve) Pris i NOK Pris i NOK Tilbud Tilbud Etter-spørsel Etter-spørsel Produksjon Produksjon Lønnsomheten tar støyten ved skift i etterspørselen (målt i NOK) Produksjonen tar støyten ved skift i etterspørselen (målt i NOK)

Ikke-ressursbasert industri trenger stabil valuta - over tid Ressursbaserte næringer (olje, kraftkrevende, ...) ofte svært konjunkturfølsomme (US-sykelen), med priser notert i amerikanske dollar, fastkurs mot euro kan forsterke utslagene er vant til å håndtere svingende lønnsomhet staten justerer evt. rammebetingelsene (oljeskatt, el-avgift) bruker lite arbeidskraft Ikke-ressursbasert industri (verksted, ...) er arbeidsintensive etterspørselsendringer kan gi store utslag i produksjon og sysselsetting bedriftene trenger stabile rammebetingelser, kan ikke trappe kapasiteten opp og ned i takt med oljeprisen viktig at politikken sikrer stabile valutakurser stabilitet over tid, ikke fra dag til dag fastkurspolitikk m/sentralkurs og svingemargin er uholdbart kan sikre seg mot valutakurssvingninger på kort sikt

«Vi jernarbeidere ...» (Jern- og metallformann Skytøen under lockouten i 1986) De naturressursbaserte næringene er få, men store, har ofte vært eid av staten eller utlendinger, og har liten innflytelse i NHO har liten sysselsetting, og dermed liten innflytelse i LO Næringene med flate tilbudskurver og evt fallende etterspørselskurver er mange, med private eiere og stor innflytelse i NHO er arbeidsintensive, har dominerende innflytelse i LO Derfor har stabile valutakurser vært et av LO/NHOs viktigste felles-prosjekt og var et sentralt element i Solidaritetsalternativet *** Siden fast-/stabil-kursregimene fungerte bedre i Norge enn i andre land, kan misnøyen med regimet ha sammenheng med at kravene til stabil valutakurs er så viktig for norsk økonomi, - eller er det bare del av den generelle bevegelsen rundt trilemmaet?

Valutakursen viktigere for norsk økonomi enn små endringer i inflasjonen Historisk har – om nødvendig – alle politikkmidler vært tatt i bruk for å sikre (real-)valutakursen pengepolitikken (renter) finanspolitikken (utgifter, skatter, avgifter) inntektspolitikken (lønnsdannelse, lønnslov) Gal valutakurs har gjennomgripende konsekvenser rammer lokalsamfunn over hele landet gir ringvirkninger i hele økonomien, også i skjermet sektor politikere vil (bli presset) til å nytte ethvert virkemiddel, om nødvendig også å endre regimet Inflasjonsmål for pengepolitikken kan bare overleve dersom det over tid er en bedre måte å sikre (real-)valutakursen på Stabile valutakurser vil dessuten normalt bidra til stabil importprisvekst og dermed stabil inflasjon