Kapittel 9: Sammenkoplede investerings- og finansieringsprosjekter

Kapittel 9: Oversikt Investeringsrisiko Gjeldskapasitet Justert nåverdi Totalkapitalmetoden Egenkapitalmetoden Sammenligning

1. Investeringsrisiko Finansieringen av en investering kan ha selvstendig verdi på grunn av bl.a.: a) Renteskattegevinst b) Billige (subsidierte) lån Investeringen og finansieringen må sees i sammenheng

2. Gjeldskapasitet Prosjektets gjeldskapasitet: Den økning i samlet selskapsgjeld som en nyinvestering muliggjør Selskaper fastsetter gjerne en målsatt gjeldsandel – Denne representerer en avveining mellom fordeler ved Høy gjeld: Høy renteskattegevinst og lave agentkostnader ved egenkapital (lav fri kontantstrøm) Lav gjeld: Redusert avhengighet av kreditorers styring og lave agentkostnader ved gjeld Et prosjekt med NV > 0 øker bedriftens verdi (V). Dette muliggjør økt gjeld dersom gjeldsandelen (G/V) holdes konstant

2. Gjeldskapasitet (forts.) Relevant gjeldsandel for prosjektet = Bedriftens målsatte gjeldsandel Eksempel – Et selskap vurderer en investering på 30 mill. som har en årlig kontantstrøm etter skatt (forutsatt 100 % egenkapital) på 10 mill. de neste 4 år. Kapitalkostnaden for selskapet ved kun EK er 10 %. Gjeldskostnaden er 8 %, og målsatt gjeldsandel er 50 %. Forutsett lineære avskrivninger. Beregn bokbasert gjeldskapasitet. Gjeldskapasitet i dag er 15 mill.

2. Gjeldskapasitet (forts.) Oppgave 1 Selskap A vurderer å investere NOK 50 mill. som forventes å gi en kontantstrøm ved slutten av hvert av de 3 neste årene på NOK 30 mill. Egenkapitalkostnaden ved prosjektet er 10% ved gjeldfri finansiering. Målsatt gjeldsandel er 50%, og effektiv lånekostnad før skatt er 7%. Hva er bokbasert gjeldskapasitet i år 1 og 2? Forutsett lineære avskrivninger.

3. Justert nåverdi JNV = NV (inv) + NV (fin) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Eksempel renteskattegevinst – Et selskap vurderer en investering på 32 mill. med en årlig kontantstrøm etter skatt (forutsatt 100 % egenkapital) på 10 mill. de neste 4 årene. Kapitalkostnaden for selskapet er 10 % ved full EK finansiering. Gjeldskostnaden er 8 %, og målsatt gjeldsandel er 50 %. Investeringen avskrives lineært over 4 år. Bedriftsskattesatsen er 28 % (se bort fra andre skatter). Beregn nåverdien av renteskattegevinsten utfra bokbasert gjeldskapasitet.

3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Eksempel renteskattegevinst JNV = NV(inv) < 0, JNV > 0

3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Generelt: (9.2) hvor n* = (1 – sK) - (1 – sB) . (1 – sE) Fra kapittel 8 (8.14): Definisjonen av renteskattegevinsten ved JNV (9.2) er mindre restriktiv enn tidligere (se 8.14). Vi kan nå håndtere varierende rentebeløp og renteskattefordeler over tid

3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Eksempel billig lån Et selskap vurderer en investering på 32 mill. Selskapet har fått tilbud om et kommunalt serielån på 16 mill. på spesielle vilkår over 4 år med en årlig rente på 4 % og nedbetaling etterskuddsvis over 4 år. Markedsrente på et tilsvarende lån er 8 %. Hva er nåverdien av det subsidierte lånet? JNV er nå blitt enda mer positiv

3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Eksempel billig lån (forts.) NB! Renteskattegevinsten med subsudiert lån vil nå være lavere enn tidligere beregnet. Hvorfor? Selskapet kostnadsfører færre rentekroner enn ved ordinære rentebetingelser.

3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Billig lån (forts.) Generelt: hvor: Lt = Låneopptak, tidspunkt t AVt = Avdrag, tidspunkt t Rt = Rentebeløp, tidspunkt t ra = Alternativrenten

3. Justert nåverdi (forts.) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Eksempel emisjonskostnader Selskapet fra forrige eksempel har emisjonskostnader ved det kommunale lånet på tilsammen 0,1mill. Regn ut justert nåverdi for prosjektet hensyntatt det billige lånet og emisjonskostnadene. Emisjonskostnader 100’ - Redusert skatt 28’ = Netto kostnad 78’ JNV = NV(inv) + NV(fin) JNV = NV(inv) + NV(renteskattegevinst) + NV(billig lån) + NV(emisjonskostnader) JNV = -0,30 + 0,39 + 1,38 + 0,78 = 2,25

3. Justert nåverdi (forts.) Oppgave 2 A/S A har en skattesats på 28% og følgende gjeldskapasitet: År: 0 1 2 50 30 0 Effektiv lånerente før skatt er 8%. Hva er nåverdi av renteskattegevinsten under ettleddsskatt?

3. Justert nåverdi (forts.) Hvordan finne riktig kapitalkostnad for investeringen ved 100% EK – finansiering? Hvordan påvirkes denne dersom gjeldsgraden øker fra 0? Litt repetisjon om KVM fra kapittel 8: (8.20) (8.23) (8.24) (3.11) eller: (3.9) Husk: Disse fem gjelder for alle skattetilfeller. Alt står i tabell 9.4 Hva mangler ? Sammenhengen mellom gjeldsgrad og beta

3. Justert nåverdi (forts.) Ved Miller likevekt Selskapsverdi er uavhengig av gjeldsgrad Betyr at bT er denne samme uansett gjeldsgrad Betyr at bI (for gjeldfritt selskap) = bT (med gjeld) Betyr at Totalkapitalbeta = Investeringsbeta uansett gjeldsgrad Det samme er tilfelle i en verden uten skatt (M&M) Eksempel 9.7 Ved ettleddsskatt (M&M63) Selskapsverdi stiger med gjeldsgrad Betyr at bT synker med økende gjeldsgrad (p.g.a. renteskattegevinst) Betyr at bI (gjeldfritt selskap) > bT (med gjeld) Betyr at Totalkapitalbeta < Investeringsbeta når selskapet har gjeld Eksempel 9.8

Fra tabell 9.4: = Tabell 8.3 + 1 ny linje (investeringsbeta)

3. Justert nåverdi (forts.) (Miller): A/S Primo har en markedsverdi på 20 mill. med en gjeldsandel på 0,5. Selskapets egenkapitalbeta og gjeldsbeta er henholdsvis 1,3 og 0,33. Risikofri rente er 3 %, markedets risikopremie er 5%, og selskapets skattesats er 28 %. Det forutsettes at selskapets verdi er uavhengig av gjeldsgraden. Beregn selskapets investeringsbeta og totalkapitalkostnad. Miller: (1 - sK) = (1 - sB) (1 - sE) (1 – sB) = (1 - sK)/(1 - sE) dvs. s* = (1 - sB) Regn ut kE = 8,7 %, kG = 4,7 %, kT= 6 %

3. Justert nåverdi (forts.) Miller (forts.) Alternativt kan vi finne totalkapitalkostnad via bI: Miller: s* = (1 - sB) Regn ut bI = 0,77 og kU = 6 %

3. Justert nåverdi (forts.) Ved ettleddsskatt(M&M 63): Fra tabell 9.4 Husk ettleddsskatt betyr s*=1 Ettleddsskatt betyr at s* = 1 fordi sK = sE = 0 Regn ut kE = 9,5 %, kG = 4,7 %, kT = 6,4 %

3. Justert nåverdi (forts.) M&M63 (forts.): Regn ut bI= 0,89 og kU= 6,6 % Med gjeld og ettleddsskatt (M&M63) er totalkapitalkostnaden 6,4 % (kT fra slide 20) Dersom all gjeld erstattes med egenkapital, blir totalkapitalkostnaden 6,6 % (kU ovenfor) Dersom vi forutsetter null verdieffekt av gjeld (Miller), vil total- kapitalkostnaden være 6 % i begge tilfellene (kT og kU fra slide 18 og 19)

4. Totalkapitalmetoden Vi finner totalkapitalkostnaden ved å beregne EK-kostnad og gjeldskostnad hver for seg. Disse veies til en totalkapitalkostnad etter skatt (gjennomsnittlig kapitalkostnad; WACC). Prosjektets nåverdi; pakkeverdien, beregnes i én operasjon: E(XTt) = forventet kontantstrøm for selskapet etter skatt forutsatt 100% eierfinansiering (dvs. totalkapitalstrømmen; kontantstrøm fra driften)

4. Totalkapitalmetoden (forts.) Eksempel – A/S Glass har gjeldsandel på 50 % og en selskapsverdi på 100 mill. Selskapets egenkapitalbeta er 1,5, gjeldsbeta er 0,5, forventet markedsavkastning er 15 % og risikofri rente er 5 %. Selskapet betaler 10 % lånerente. Bedriftsskattesatsen er 28 %, og det er nøytral skatt på investornivå (dvs. s* = 1). A/S Glass vurderer et fireårig investeringsprosjekt på 70 mill. med en årlig kontantstrøm på 25 mill. Beregn investeringens nåverdi. w 3 25 2 1 -70 4 NV13,6% = + 3,43

5. Egenkapitalmetoden Vi tar utgangspunkt i forventet kontantstrøm til eierne etter skatt, dvs. etter finansposter (og inkl. renteskattefordel). Denne diskonteres med EK – kostnaden kE. Eksempel – Regn ut nåverdien av investeringsprosjektet til A/S Glass med egenkapitalmetoden. Bruk bokbasert gjeldskapasitet.

5. Egenkapitalmetoden (forts.) Eksempel – A/S Glass

6. Sammenligning av de tre metodene w 3 25 2 1 -70 4 Eksempel – A/S Glass Så langt: Beregnet nåverdi med EK- og TK metodene Nå: Beregner nåverdi med JNVmetoden Holder på forutsetningen om ettleddsskatt (M&M63) Tabell 9.4: kU = 0,05 + 1,08[0,15 – 0,05] = 0,158

6. Sammenligning av de tre metodene (forts.) Justert nåverdi: a) Verdi av investeringen alene, gitt 100% EK-finansiering: kU = 0,158 (fra slide 26) NV15,8% = 0,23473 b) Verdi av finansieringen (spart skatt pga. rentefradrag): NV10% = JNV =

6. Sammenligning av de tre metodene (forts.) Slide 22-23 Slide 24-25 Slide 18-21 De tre metodene gir generelt ikke samme NV for samme prosjekt Fullt samsvar bare hvis begge disse betingelsene holder: Gjeldskapasiteten er nåverdibasert (og ikke bokbasert, som her) Prosjektet har evig levetid (og ikke endelig, som her)

6. Sammenligning av de tre metodene (forts.) TK- og EK-metoden inkluderer ikke alle kilder for finansieringsverdi (håndterer kun renteskattegevinst) Bare JNV-metoden håndterer investerings- og finansieringsrisiko adskilt Vi foretrekker JNV-metoden, men EK- og TK-metoden er mest brukt i praksis

Oppgaver forts. Oppgave 3 Et selskap vurderer en investering med følgende kontantstrøm: År: 0 1 2 3 -20 3 5 8 Prosjektets diskonteringsrente etter skatt er 8%. Selskapet har 40% målsatt gjeldsandel. Hva er nåverdien av skattebesparelsen?

Oppgaver forts. Oppgave 4 Selskap A vurderer en investering med følgende kontantstrøm: År: 0 1 2 3 -200 75 100 100 Avkastningskravet på investeringen er 18%. Ledelsen har fått tilbud om lån fra Innovasjon Norge over 3 år til 5% rente. Lånet er på 50% av investeringen og avdragsfritt med full innfrielse etter år 3. Markedsrente for et tilsvarende lån er 10%. Hva er prosjektets nåverdi med den gunstige finansieringen? Se bort fra skatt.

Oppgaver forts. Oppgave 5 Selskap B vurderer et prosjekt med følgende kontantstrøm etter skatt: År: 0 1 2 -10 5 7 Prosjektets kapitalkostnad etter skatt er 15%. Målsatt gjeldsandel er 40%. Selskapet har fått tilbud om et serielån på 2 mill. over 2 år til 5% rente. Den resterende finansieringen lånes til ordinære markedsvilkår på 10% rente med samme nedbetalingsstruktur. Regn med ettleddsskatt og bedriftsskattesats = 28%. Hva er nåverdien av prosjektet?

Oppsummering Finansieringen av et prosjekt kan ha selvstendig verdi Investeringen og finansieringen må da ses i sammenheng; verdsettes som pakke Justert nåverdi: JNV = NV (inv) + NV (fin) NV (fin) = NV (renteskattegevinst) + NV (billig lån) – NV (emisjonskostnader) Totalkapitalmetoden: Kontantstrøm fra driften etter skatt diskonteres med totalkapitalkostnaden (WACC) Egenkapitalmetoden: Kontantstrømmen til eierne etter skatt (dvs. etter finans; inkl. renteskattefordel) diskonteres med egenkapitalkostnaden