Grunnfondsbevisets fremtid FORTROLIG Utredning for Sparebankforeningen Orkla Enskilda Securities ASA Desember 2000

- 2 - Grunnfondsbevisets fremtid Grunnfondsbevis og eierstruktur oEierstrukturen i Gjensidige NOR Sparebank avviker betydelig fra eierstrukturen i andre sparebanker. oSpredt eierstruktur er mest markert hos mellomstore sparebanker. De fleste av disse bankene har hatt som erklært politikk å sikre lokalt eierskap til banken. oStørre institusjonelle mener gjerne at bedriftene det gjelder er for små. Det er ikke regningssvarende for investorene å sette av analyseressurser til å følge investeringer der de uansett bare ville kunne ha en begrenset eierandel. De er også bekymret over likviditeten i papirene. oDet er vår vurdering at Gjensidige NOR i liten grad har virket som ”rekrutteringsanstalt” for investorer i grunnfondsbevis. Det er imidlertid liten tvil om at eksistensen av et stort, ofte omsatt og velkjent verdipapir som også institusjonelle investorer har forholdt seg til, har betydd mye for markedsføringen av grunnfondsbevis som sådan. oVi tror ikke eierstrukturen i øvrige sparebanker vil påvirkes nevneverdig av en omdanning av Gjensidige NOR. I praksis har man ikke hatt lik eierstruktur. Nyrekruttering til investormiljøet er utfordringen. oGjensidige NOR Sparebank har satt en viss standard mht. investorinformasjon. Informasjonsoppgaven som faller på det øvrige bankfellesskap vil bli betydelig større ved en omdanning. Det kan være naturlig at omdannede sparebanker som ønsker å beholde Sparebankbegrepet bidrar økonomisk til denne markedsføringen.

- 3 - Grunnfondsbevisets fremtid Eierstruktur i Sparebanken NOR

- 4 - Grunnfondsbevisets fremtid Likviditet oDe siste tre årene har likviditeten i grunnfondsbevisene stått omlag stille. Etter at grunnfondsbevisene i 1996 og 1997 hadde et likviditetsmessig gjennombrudd, har omsetningen i de fleste grunnfondsbevisene gått ned. Unntakene er bare Gjensidige NOR Sparebank, samt banker som emitterer og i den forbindelse opplever et kortsiktig blaff i handlet volum. oLikviditeten for grunnfondsbevis er svært avhengig av markedsverdien. Det fremste problem for større investorer er at de fleste grunnfondsbevisbankene er små. oDen gjennomsnittlige grunnfondsbevisinvestor er nokså liten. Likviditeten i de fleste grunnfondsbevisene er derfor tilstrekkelig til å betjene dagens eierstruktur. Dette er imidlertid en selvoppfyllende profeti. oDet har vært spekulert i at dersom Gjensidige NORs grunnfondsbevis blir omdannet til aksjer, vil investorer i dette grunnfondsbeviset søke ”nedover” til andre grunnfondsbevis. Intuitivt kan vi regne med en slik bevegelse. Den vil også bidra til å øke likviditeten i disse bevisene. En slik bevegelse vil neppe gjelde alle grunnfondsbevisene. oDet er mest sannsynlig at investorene simpelthen blir værende der de er. Dersom Gjensidige NOR som aksjebank skulle vise en vesentlig anderledes oppførsel overfor investorene enn de har gjort som grunnfondsbevisbank, kan det stimulere en viss overgang til andre grunnfondsbevis.

- 5 - Grunnfondsbevisets fremtid Likvidtet - SNOG vs. MORG

- 6 - Grunnfondsbevisets fremtid Emisjoner og nyemisjoner oDet er liten forskjell på emisjoner og nyemisjoner. Nyemisjoner må som regel skje til en noe større rabatt på forventet verdi enn emisjoner, fordi investor ikke har noen ”track-record” å forholde seg til. oUnder ellers like forhold – dvs. like forventninger om bankenes resultater og utbyttepolitikk fremover – er det grunn til å tro at investor vil foretrekke  Full kontroll fremfor minoritetsposisjon  Komplett kapitaleierskap fremfor årlig utvanning  Sparebankenes rykte fremfor forretningsbankenes oSparebankenes evne til å hente inn grunnfondsbeviskapital vil først og fremst være et spørsmål om pris – om hvor lukrativ deres investering virker sammenlignet med å investere i andre papirer, enten det er bankaksjer eller andre aksjer; og enten det er en konkurrerende emisjon eller bare den daglige omsetningen av aksjer over børs. oI tillegg til den finansielle effekten kommer markedsføringssiden. Som tidligere nevnt, er markedsføringseffekten av å ha et stort grunnfondsbevis åpenbart til stede. Kjennskapen til aksjemarkedet blant norsk almenhet er beskjeden, kjennskapen til grunnfondsbevismarkedet åpenbart enda lavere.

- 7 - Grunnfondsbevisets fremtid Prising av grunnfondsbevis oBokført verdi påvirker inntjening og potensiell direkteavkastning i bankene, og kan ikke sies å styre prisingen av grunnfondsbevisene. Måling av forholdet mellom Pris og Bok gir oss et mål på prising, heller enn en prisingsmetodikk. oInntjeningen i sparebanker, inkludert effekten av RISK-reguleringen, ser ut til å være en klar forklaringsvariabel. Det er mulig for sparebanker å få anerkjennelse i investormarkedet for at de genererer kapital som grunnfondsbeviseierne får eierskap til, selv om det ikke utbetales straks. oDirekte avkastning er en viktig faktor ved bestemmelse av kursen, men påvirker den ikke alene. Det er store forskjeller i direkte avkastning mellom ulike grunnfondsbevis, og tiltroen til at tilbakeholdt kapital blir brukt fornuftig er bare ett av tilleggsparametrene. Likviditet i grunnfondsbeviset, faktisk mengde tilbakeholdt kapital og god track record mht. utbyttehistorikk er viktige tilleggsfaktorer. oGjensidige NOR greier seg med å betjene markedet med en lavere direkte avkastning enn de fleste andre grunnfondsbevisbanker. oMarkedet honorerer tilbakeholdt inntjening dårligere enn faktisk utbetalt inntjening. Banker som utbetaler hele sin fortjeneste i utbytte, må kanskje betale en høyere direkte avkastning på egenkapitalen enn Gjensidige NOR, men deres reelle egenkapitalkostnad er i sum lavere. oEn omdanning vil tillate et redusert utbytte, og dermed mindre fremtidig behov for å kapitalisere opp banken gjennom emisjoner. Dette kan være en fordel for SNOG. Dermed kan banken også fungere som eksempel for andre sparebanker, som vil kunne se at det vil være til nytte også for dem.

- 8 - Grunnfondsbevisets fremtid Totalavkastning

- 9 - Grunnfondsbevisets fremtid Omdanning eller særlov? oEn omdanning av en bank vil skape presedens for senere omdanning av andre banker, uansett om endringen skjer gjennom en særlov eller en generell omdanningsadgang. oEn omdanning av en sparebank vil utløse et press fra investorer mot andre banker. Mange av disse investorene er ikke i dag inne som investorer i sparebankvesenet. oDe større sparebankene vil være mest utsatt, fordi det pr. definisjon er der det er mest penger å tjene. Blant disse vil banker som har kommende emisjonsbehov være aller mest utsatt. Små sparebanker vil i liten grad være utsatt for dette. oGjennom kursoppgang i ”utsatte” grunnfondsbevis vil selv tradisjonelt ”lojale” investorer kunne bidra til å sette ledelse og styre i en tvangssituasjon. oBruken av Sparebankbegrepet har en økonomisk verdi for de sparebanker som måtte omdannes, inkludert Gjensidige NOR Sparebank. oDet vil ikke være unaturlig at det øvrige sparebankfellesskapet, som har vært med på å bygge opp denne markedsmessige goodwill, skal kompenseres for dette. oDette kan skje gjennom forhandlinger om en faktisk godtgjørelse for fortsatt bruk av navnet. oDet kan også skje ved at den stiftelse som etableres med basis i sparebankens fond skal gå til fremme av sparebankformål. Dette vil være i tråd med de lovregler man i dag har mht. Sparebanker som blir (en del av) forretningsbanker. oMan kan også se bort fra den økonomiske fordelen. Dette er i samsvar med flertallsinnstillingen fra Banklovkommisjonen.

Grunnfondsbevisets fremtid Utbytteskatt og RISK-regulering oInnføringen av utbytteskatt rammer verdipapirer som prises med stor vekt på utbyttet relativt sterkere enn andre verdipapirer. oRelativt sett øker nå verdien av tilbakeholdt utbytte. Fordi utbytteskatten i sin nåværende form er midlertidig, vil investorer kunne vente en skattelemping igjen om et års tid. oKursutviklingen for grunnfondsbevis i etterkant av varselet om utbytteskatt viste skarp nedgang, og en klar verdireduksjon som følge av skatteøkningen. I ettertid har imidlertid andre forhold økt prisingen av grunnfondsbevis igjen. oIsolert sett påvirkes ikke vurderingene av omdanningen av innføringen av en utbytteskatt. Det er imidlertid selvsagt belastende at to negative endringer kommer på toppen av hverandre. oEndringene av RISK-systemet fjerner en ikke ubetydelig ulempe som tidligere lå i veien for omdanning av sparebanker til aksjeselskap. I de grad forskjellsbehandlingen kompenserte for andre prisingsulemper, er denne fordelen nå borte. oIsolert sett påvirkes ikke vurderingene av omdanningen av endringen av RISK-reglene. Men ”trippelsmellen” med utbytteskatt, omdanning og RISK-endring er en betydelig belastning på grunnfondsbeviset som verdipapir. oRammebetingelsene for investeringer i sparebanksektoren har i 2000 vært sjeldent ustabile.