Finansiering, egenkapital/gjeld

Presentasjon om: "Finansiering, egenkapital/gjeld"— Utskrift av presentasjonen:

1 Finansiering, egenkapital/gjeld
Corporate Finance Finansiering, egenkapital/gjeld

2 Finansiering Bør en bedrift finansieres med egenkapital eller gjeld?
Er egenkapitalprosenten i norske foretak for lav? Påvirker andelen av gjeld/egenkapital verdien av foretaket? Da må: Gjeldsgraden må påvirke størrelsen, tidsforløpet eller risikoen på de framtidige kontantstrømmer som tilfaller bedriften (totalkapitalen før skatt); og/eller: Endringer i selskapets gjeldsgrad må tilføre aksjonærene verdier som de ikke kunne ha oppnådd ved egne disposisjoner. Hvis ikke, er det ingen sammenheng mellom finansierings- og investeringsbeslutningene. De kan derfor separeres – treffes uavhengig av hverandre.

3 Har gjeldsgrad betydning for verdien?
Er størrelsen på kaka avhengig av hvordan kaka deles opp? I utgangspunktet synes det litt merkelig at en innbyrdes fordeling av innbetalinger og utbetalinger (som jo fordelingen mellom gjeld og egenkapital er) skal kunne påvirke den totale kontantstrømmen før fordelingen. Og så lenge medeiere/aksjonærer og selskap står overfor de samme muligheter og betingelser i kapitalmarkedet, samt at beskatningen er den samme for alle, da vil heller ikke betingelse 2 være oppfylt. I så fall kan ikke et selskap påvirke verdien av selskapet ved å endre gjeldsgraden. Finansieringen spiller m.a.o. ingen rolle for bedriftens verdi. Hypotesen om at en bedrifts verdi er uavhengig av gjeldsgraden ble først fremsatt og underbygget av Miller og Modigliani, og betegnes derfor ofte MM –hypotesen.

4 Ingen konkursrisiko Innbetalingene er alltid tilstrekkelige til å betale gjeldsutbetalingene. La: Tt,s = Kontantstrøm til totalkapitalen i periode t hvis tilstand s inntreffer. FKt,s = Kontantstrøm til fremmedkapitalen i periode t hvis tilstand s inntreffer. EKt,s = Kontantstrøm til egenkapitalen i periode t hvis tilstand s inntreffer. Hvis gjelden alltid blir betalt, vil FKt,s være lik i alle tilstander (for en gitt størrelse på gjelden), og hvis vi ser bort fra skatter, har vi da at: Tt,s − FKt,s = EKt,s

5 Forventede nåverdier Ps = Sannsynligheten for at tilstand s vil inntreffe r = Kapitalkostnaden Jo større gjeldsfinansieringen er (større FK), jo mindre blir nåverdien av innbetalingene til EK.

6 Nåverdienes varianser
Variansen til egenkapitalen er upåvirket av gjeldsfinansieringen, den er lik variansen til totalkapitalen.

7 Finansieringens virkning
Jo større gjeldsfinansieringen er (større FK), jo mindre blir nåverdien av innbetalingene som tilfaller egenkapitalen. Risikoen, målt med variansen, forblir uendret. Egenkapitalen oppnår stadig mindre nåverdier til samme risiko ved økt gjeldsfinansiering. Ser vi på internrenten, vil en oppdage at både forventingen og variansen øker med økt gjeld.

8 Et lite eksempel La oss forestille oss nyetableringen av et selskap som krever en investering på ,-. Levetiden er 3 år, og det er 3 mulige framtidige tilstander: Tilstand Sannsynlighet Kontantstrøm s Ps t=0 t=1 t=2 t=3 1 1/4 40211,48 2 1/2 50000,00 3 59788,52 En overveier 3 mulige finansieringsformer: 100% egenkapital, 50% egenkapital, årlig nedbetaling ,74 0% egenkapital, årlig nedbetaling ,48 Lånene tilbakebetales etterskuddsvis som annuitetslån til 10% rente. (For C vil en større lånerente medføre konkurs i tilstand 1)

9 Nåverdier Merk at tilstand 2 har samme kontantstrøm som den forventede kontantstrøm. Tilstand 2 vil derfor tilsvare forventet nåverdi. Nåverdiprofilene flater ut ved økt gjeldsrente. Merk at spredningen i nåverdier er akkurat den samme for alle tre alternativene A,B og C (loddrett avstand mellom øre og nedre kurve), og at spredningen (variansen) avtar ved økt kalkulasjonsrente.

10 Internrenter Tilstand Sannsynlighet A B s Ps re re2 1 1/4 0,1000 0,0100 2 1/2 0,2338 0,0546 0,3604 0,1299 3 0,5998 0,3598 0,2319 0,0623 0,3552 0,1574 Legg merke til at forventet internrente ≠ internrenten til den forventede kontantstrømmen (tilstand 2). Forventet internrente øker med økt gjeldsgrad, fra A (100% EK) til B (50% EK). Også standardavviket til internrenten øker med økt gjeldsgrad. (Dette ser en lettest ved å sammenligne nåverdiprofilene vannrett.) Ser vi imidlertid foretaket under ett (EK og FK samlet), så vil nåverdien til totalkapitalen ved enhver gjeldsgrad være den samme som under tilfelle A. Dette fordi en eventuell økning i NV(E) blir oppveiet av en tilsvarende reduksjon i NV(FK). Følgelig er verdien av foretaket uendret.

11 Konkurs For alternativ C (0% EK) kan selskapet bli insolvent (gå konkurs) hvis lånekostnaden blir større enn 10%, fordi innbetalingene da ikke er tilstrekkelige til å betale gjeldsnedbetalingene hvis tilstand 1 inntreffer. Hvis selskapet har ubegrenset ansvar (som for eksempel et personlig eid foretak), da må eierne betale et eventuelt likviditetsunderskudd. Hvis de har begrenset ansvar, så vil følgende situasjon oppstå: Til fremmedkapital (FK) MIN(Tt , FKt) Til egenkapital (FK) MAX(Tt − FKt,0) SUM til totalkapital (T) Tt Totalt sett må altså verdien av foretaket fortsatt være upåvirket av gjeldsgraden, eneste effekt av begrenset ansvar er at verdien av gjelden synker, mens verdien av egenkapitalen øker. Dette vil selvsagt kunne gi seg utslag i at lånerenten øker ved overgang fra ubegrenset til begrenset ansvar. Men fortsatt vil verdien av totalkapitalen forbli uendret, fordi det er kreditorene som da bærer tapet, følgelig minskes risikoen for eierne.

12 Skatter Det kan synes som skatten favoriserer gjeldsfinansiering, idet gjeldsrenter er fullt fradragsberettiget på låntakerens side, mens f.eks. aksjeutbytte bare er fradragsberettiget ved statsskatteligningen. Da ser man imidlertid bort fra at utbytte bare beskattes ved statsskatteligningen på mottakerens side, mens långiverne beskattes fullt ut for renteinntekter. Ser man beskatningen av selskap og aksjonærer/långivere under ett, innser man at beskatningen er uten særlig betydning for valget mellom egen- og fremmed –kapital, så lenge beskatningen av aksjonærer og selskap er noenlunde lik.

13 Konkurskostnader Konkurskostnader (indirekte før konkurs, tap ved realisasjonen, og direkte konkurskostnader), vil redusere verdien av foretaket. Muligheten for konkurs øker selvsagt med gjeldsgraden, og dermed vil kapitalstrukturen ha betydning for den totale verdien av foretaket. Siden kreditorene ved økte konkurssannsynligheter vil øke lånerenten som følge av konkurskostnadene, må konkurskostnadene i sin helhet redusere verdien av egenkapitalen.

14 Ulike betingelser i kapitalmarkedet
Det er ofte slik at enkeltindivider og selskaper ikke har de samme betingelser og muligheter i kapitalmarkedet. Ofte vil det være stordriftsfordeler i kapitalmarkedet, noe som vil favorisere låneopptak fra selskapets side, istedenfor av den enkelte aksjonær. Dessuten er ofte kapitalmarkedet regulert, slik at kapitalanvendelse til spesielle formål er subsidiert. Det er en viktig årsak til lav egenkapitalandel.

15 Ulike målsettinger Vi forutsetter vanligvis at målsettingen er å maksimere verdien av egenkapitalen. Men ofte er formålet å ha størst mulig innflytelse og kontroll. Da vil både eiere og ansatte ønske en stor egenkapitalandel. Og hvis foretaket er et personlig eid foretak vil avveiingen kanskje først og fremst skje mellom konkurskostnadene og billige lån.

16 Konklusjon Som en forsiktig konklusjon kan en si at finansierings- og investeringsbeslutningene er separable. Unntakene er hvis faren for konkurs er overhengende, eller de forventede konkurskostnadene er store. I så fall må en ta hensyn til konkurskostnadene, og se investerings- og finansieringsbeslutningene under ett. I så fall vil det være en gjeldsgrad som maksimerer verdien av foretaket.