Presentasjon lastes. Vennligst vent

Presentasjon lastes. Vennligst vent

Kapittel 13: Risiko og avkastning Hovedmomenter i kapitlet: –Utdyping av risikobegrepet –Aksjeomsetning på Oslo Børs –Aksjeindekser –Avkastning og risiko.

Liknende presentasjoner


Presentasjon om: "Kapittel 13: Risiko og avkastning Hovedmomenter i kapitlet: –Utdyping av risikobegrepet –Aksjeomsetning på Oslo Børs –Aksjeindekser –Avkastning og risiko."— Utskrift av presentasjonen:

1 Kapittel 13: Risiko og avkastning Hovedmomenter i kapitlet: –Utdyping av risikobegrepet –Aksjeomsetning på Oslo Børs –Aksjeindekser –Avkastning og risiko på Oslo Børs –Systematisk risiko for enkeltaksjer –Kapitalverdimodellen –Egenkapitalkostnad, gjeldskostnad og totalkapitalkostnad –Finansieringsstruktur og verdi –Miller-Modigliani

2 Innledning Sammenhengen mellom risiko og avkastning er fundamental innen finansfaget Hovedidé: Rasjonelle investorer har risikoaversjon: de pådrar seg ikke risiko uten å bli kompensert for det i form av høyere forventet avkastning. Aksjemarkedet bestemmer prisen på risiko gjennom aksjekursene.

3 Nobelprisen i økonomi 1990

4 Innenfor finansfaget er det vanlig å definere to typer av risiko: –Markedsrisiko, også kalt systematisk risiko –Bedriftsrisiko eller aksjespesifikk risiko, også kalt usystematisk risiko Poenget er at ikke alle risikokilder i økonomien påvirker bedriftene på samme måte –Melkeprisen er viktig for kursen på Synnøve Finden aksjen, men påvirker neppe kursen på Hydro aksjen. Melkeprisen er en usystematisk risikokilde. –Økt rentenivå, derimot, påvirker alle bedriftene i markedet (om enn ikke like sterkt). Renten er en systematisk risikokilde. Andre eksempler kan være inflasjonsfare, økonomisk vekst, osv. Usystematisk risiko eller bedriftsrisiko kan langt på vei fjernes ved å sette sammen flere aksjer i en portefølje, og derfor blir heller ikke en investor belønnet for å bære den. En portefølje hvor det meste av den usystematiske risikoen er fjernet kalles en veldiversifisert portefølje. Presisering av risikobegrepet

5 Aksjer på Oslo Børs For å belyse utviklingen i gjennomsnittlig verdi på børsen, brukes såkalte aksjeindekser Tre brede indekser er mest relevante når det gjelder utviklingen på børsen samlet: –Hovedindeksen (OSEBX - Oslo Børs Benchmark Index) ca 60 av de mest omsatte aksjene på børsen. Kapitalveiet, det vil si at store selskaper teller mest, og hovedindeksen er totalavkastningsindeks (både kurs og utbytte er med) –Aksjeindeksen (OSEAX - Oslo Børs All Share Index) inneholder alle noterte aksjer på Oslo Børs og er også en totalavkastningsindeks –Fondsindeksen (OSEFX - Oslo Børs Mutual Fund Index), spesielt tilpasset aksjefondene

6 Hovedindeksen

7 Årlig logavkastning kontinuerlig beregnet Årlig geometrisk avkastning, årlig renteberegning

8 Hovedindeksen

9 Årlig standardavvik - hovedindeksen Det årlige standardavviket til avkastningen til hovedindeksen er ikke stabilt, men har vært ca. 18 % gjennomsnittlig Basert på daglige avkastningstall, fremkommer følgende resultater:

10 Avkastning og standardavvik

11 Hovedindeks

12 Mean reversion? Oslo

13 Porteføljediversifikasjon Det viser seg at bare med 10 aksjer i porteføljen er det en vesentlig risikoreduksjon. Diversifikasjonsprinsippet: –Noe av usikkerheten knyttet til enkeltaksjer kan fjernes ved en portefølje. Dette kalles diversifikasjon. Diversifikasjonsprinsippet: å fordele en investering på mange aksjer reduserer risikoen. Diversifiserbar risiko er den delen av risikoen som kan elimineres ved diversifikasjon. –Noe av risikoen kan ikke fjernes. Dette minimumsnivået kalles ikke-diversifiserbar risiko. –Diversifikasjon reduserer risiko, men bare opp til et visst nivå.

14 Diversifikasjon og porteføljerisiko

15 Risiko og avkastningskrav Siden den usystematiske risikoen kan elimineres ved diversifikasjon, er kun den systematiske risikoen eller markedsrisikoen relevant ved beregning av avkastningskrav Systematisk risiko (markedsrisiko) måler hvor følsom en enkeltaksjes avkastning er for endringer i markedet generelt, og måles med en aksjes beta (  ) Aksjebeta for en aksje j er gitt ved:

16 Aksjebeta - forts Siden er kovariansen mellom aksje j og markedet, kan β j uttrykkes som: Jo høyere beta, jo mer følsom er avkastningen på en aksje for endringer i markedets avkastning. En beta på 1,2 for et selskap X betyr at hvis markedet generelt går opp med 1 %, er forventet økning i aksjekursen til selskap X 1,2 %.

17 Estimering av beta – minste kvadraters metode Avkastning aksje j Avkastning marked X X X X X X X X X X X Beste linje estimeres med mkm (least squares) Helning = 

18 Aksjebeta Norsk Hydro mars 2010

19 Aksjebeta

20 Kapitalverdimodellen (KVM) Kapitalverdimodellen (KVM) sier at forventet avkastning på en aksje består av en risikofri rente r f og aksjens risikopremie, som avhenger av aksjens systematiske risiko Denne sammenhengen kalles ofte Security Market Line (SML) eller markedsavkastnings- linjen, og den kan også vises grafisk:

21 Markedsavkastningslinjen

22 KVM - eksempel Egenkapitalkostnad før skatt, risikofri rente (r f ) : 0,05 dvs 5 % forventet avkastning på markedsporteføljen E(r m ): 10 % beta: 1,2 r e = 0,05 +(0,10 – 0,05) 1,2 = 0,11 dvs. 11 % Egenkapitalkostnad etter skatt risikofri rente (r f ) etter skatt r f  (1- s) = 0,05 0,72 = 3,6 % kapitalkostnad blir nå: r e = 0,036 +(0,10 – 0,036) 1,2 = 0,1128 dvs. 11,28 %

23 Avkastningskrav for totalkapitalen SML viste sammenhengen mellom forventet avkastning og systematisk risiko for en aksje. Utgangspunktet for analysen var investoren, dvs. aksjonæren. Målet vårt er å komme frem til en kapitalkostnad som reflekterer ”gjennomsnittlig” kostnad for kapitalkildene egenkapital og gjeld – det betegnes ofte som WACC = Weighted Average Cost of Capital. WACC: veid sum av kostnadene for gjeld og egenkapital, hvor vektene er andel av gjeld og egenkapital regnet i markedsverdi Tar hensyn til hva alle kapitaleiere (aksjonærer og långivere) krever i avkastning. Vi må nå finne gjeldskostnaden

24 Gjeldskostnad Lettere å bestemme gjeldskostnader for ulike lånekilder enn å bestemme egenkapitalkostnaden. Hva eksisterende gjeld i sin tid kostet er mindre interessant, det er hva ny gjeld koster som er av interesse. Gjeldskostnaden kan vanligvis observeres: gjeldskostnad = renten på nye lån - og rentebetingelser oppgis fra finansielle markeder Hvis gjelden er omsettelig, kan vi også beregne gjeldskostnad ved hjelp av KVM

25 Gjeldskostnad Gjeldskostnaden eller gjeldsrenten kan ofte observeres direkte i markedet, men vi kan også bruke KVM dersom gjelden er omsettelig slik at en gjeldsbeta kan beregnes: Legg merke til at det ikke er noen skattejustering i 1. ledd i KVM. Hvis vi antar at gjeldsbeta for et selskap er 0,1 og at risikofri rente og avkastning på markeds- porteføljen er henholdsvis 5 % og 10 %, finner vi at:

26 Kapitalkostnad for totalkapitalen Må bruke markedsverdi av egenkapital og gjeld når vi skal finne kapitalkostnad for totalkapitalen. Verdien av egenkapitalen kan for børsnoterte selskaper direkte observeres ved børspriser (kurser). Disse kan avvike betydelig fra bokført verdi. V = total markedsverdi for selskapet E = markedsverdien av egenkapitalen G = markedsverdien av gjeld V = E + G 1 = E/V + G/V

27 Totalkapitalkostnad - WACC Avkastningskrav for totalkapitalen: –WACC = r t = r e ∙ E/V + r g ∙ (1 – s) ∙ G/V La oss anta at: –  j = 1,2 og  g = 0,2 –E(r m ) = 10 %, r f = 5 % –E/V = 0,4 og G/V = 0,6 Dette gir at

28 Totalkapitalkostnad – alternativ beregning Vi kan også finne avkastningskrav for totalkapitalen ved å beregne beta for totalkapitalen:

29 Eksempel - Orkla

30 Avkastningskrav i praksis Kapitalverdimodellen ikke like relevant for investorer som ikke eier en veldiversifisert portefølje. Betaverdier kan registreres i media, og kan brukes dersom de er fra samme bransje med videre. Betaverdier kan justeres for ulik finansiell og driftsmessig risiko.

31 Finansiell og driftsmessig risiko Driftsmessig risiko refererer seg til andelen faste kostnader i kostnadsstrukturen, og om inntjeningen er spesielt ustabil Finansiell risiko refererer seg til finansierings- strukturen, det vil andel egenkapital og gjeld Dette må det korrigeres for når avkastningskrav skal bestemmes –Anta at markedsverdien til egenkapitalen i et selskap er 10 mill og gjeldsverdien er 5 mill –Aksjebetaen er 1,5 og gjeldsbetaen er 0,2

32 Finansiell og driftsmessig risiko Første trinn er å renske bort effekten av gjeld i selskapets aksjebeta. Vi beregner den ugirete betaen eller selskapets totalbeta: Vi korrigerer så for ulik driftsmessig risiko, først for ustabil kontantstrøm. Anta at selskapets totale kontantstrøm varierer med en faktor på 1,25 i forhold til markedet, mens prosjektet varierer med 0,9

33 Finansiell og driftsmessig risiko Vi korrigerer så for andel faste kostnader. Anta at selskapet generelt er slik at faste kostnader utgjør 20 % av netto kontantstrøm, mens det vil være 40 % for prosjektet La oss nå beregne aksjebeta for nytt prosjekt, og anta at prosjektet finansieres med 20 % gjeld og 80 % ek:

34 Finansieringsstruktur og verdi

35 Finansieringsstruktur og kapitalkostnad Problemstillinger: –Finnes det en bestemt finansieringsstruktur, dvs fordeling av gjeld og egenkapital som maksimerer verdien på selskapet egenkapital? –Hva skjer med WACC når vi endrer finansieringsstrukturen for selskapet? Hvordan endres kapitalkostnaden (WACC) når gjeldsgraden for selskapet endres? Knytter fremstilling til et eksempel: –Anta at vi har to selskaper som er helt like på eiendelssiden, men har ulik finansieringsstruktur (fordeling gjeld og egenkapital). –Driftsresultatet eller ”Earnings Before Interest and Tax” - EBIT er for begge, (som også er kontantstrømmen). –Ser bort fra skatter.

36 Finansiering – Giret og Ugiret Et selskap er 100 % egenkapitalfinansiert, vi kaller det ”Ugiret”, og det andre er finansiert med 50 % gjeld til markedsverdi vi kaller dette selskapet ”Giret” –Markedet verdsetter Ugiret til , det vil si at kapitalkostnaden er 12 %, fordi /0,12 = –Ugiret har utstedt aksjer, slik at kursen er / = 100 Giret kan karakteriseres slik –Selskapet gjeld på som koster 8 % og som vi antar ikke skal tilbakebetales. Gjeldsrenter er ,08 = –Kontantstrøm til aksjonærer – = –Markedet verdsetter Giret til , dermed er kapitalkostnaden 16 % fordi /0,16 = –Giret har utstedt aksjer, slik at aksjekursen er lik /500 = 100

37 Sannsynlighetsfordeling for EBIT Forventet verdi er

38 EBIT og EPS for Ugiret og Giret Resultat pr aksje - Earnings per Share - EPS For Ugiret: For giret: Bemerk: EPS for Giret varierer mellom –5,00 og 22,00: større variasjon, og større risiko for aksjonærene enn for Ugiret

39 EBIT - EPS

40 Finnes en optimal kapitalstruktur? Anta at det finnes mange selskaper som Ugiret i økonomien, men ingen som Giret –Ugiret ønsker å bli giret, og kan oppnå dette ved å låne til 8 % rente –Lånet utbetales til aksjonærene som ekstraordinær dividende på / = 50 pr aksje –Hva blir selskapsverdien etter låneopptaket? – egenkapital er verdt – egenkapital er verdt

41 Finnes en optimal kapitalstruktur? Vil noen være villig til å betale for aksjene i Giret? –Ved å kjøpe selskapet for , oppnår aksjonærene en årlig kontantstrøm på – = årlig –Alternativt kan aksjonærene låne kr selv, bruke i egenkapital og kjøpe G for , hvilket også gir en kontantstrøm til aksjonærene på – =

42 Miller og Modigliani (MM) Vi kan trekke to viktige konklusjoner på basis av analysen foran – disse kalles ofte MM1 og MM2 –MM1 sier at finansieringsstrukturen ikke påvirker bedriftens verdi. Totalkapitalens avkastningskrav forblir uendret, selv om finansieringsstrukturen endres –MM2 sier at økt gjeldsandel øker risikoen for egenkapitalen. Dette øker egenkapitalkostnaden, og oppveier akkurat hva man sparer pga økt gjeld. Når vi så bort fra skatt, fant vi WACC eller r t slik:

43 Kapital- kostnad Gjeldsgrad (G/E) rere WACC = r t rgrg Kapitalstruktur og kapitalkostnader

44 Kapitalkostnad for U Kapitalkostnaden for U Kapitalkostnad etter lån på :

45 Er finansieringsstrukturen likevel irrelevant? I en ”ideell” verden uten skatter og markedsimperfeksjoner er det mye som taler for at finansieringsstrukturen ikke er relevant, dvs at kapitalkostnaden (WACC) er konstant. Dersom en tar hensyn til bl a: –ulik skatt på gjeld og utbytte –kostnader ved finansiell uro konkurskostnader og konkursrisiko så kan det være en optimal gjeldsandel som minimerer kapitalkostnaden.

46 Nøytral beskatning i Norge


Laste ned ppt "Kapittel 13: Risiko og avkastning Hovedmomenter i kapitlet: –Utdyping av risikobegrepet –Aksjeomsetning på Oslo Børs –Aksjeindekser –Avkastning og risiko."

Liknende presentasjoner


Annonser fra Google