Presentasjon lastes. Vennligst vent

Presentasjon lastes. Vennligst vent

Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp1 Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003)

Liknende presentasjoner


Presentasjon om: "Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp1 Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003)"— Utskrift av presentasjonen:

1 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp1 Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003)

2 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp2 Et kritisk spørsmål  Fusjoner og oppkjøp er i de fleste næringer lite lønnsomt/ulønnsomt  Dette bildet synes å stemme med hva vi nå ser i for eksempel europeisk kraftnæring  Høy oppkjøpspremie (se senere) energiselskaper  Hvordan skal energiselskaper unngå å havne i samme fellen som mange andre?  Kritisk utgangspunkt som i neste omgang gir grunnlag for konstruktive innspill

3 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp3 Motiver for fusjoner og oppkjøp  To ulike utgangspunkter (1) Bedrifter er lederstyrte  Potensial for bedre drift  Marked for selskapskontroll (2) Aksjonærene skal tjene mest mulig penger  Økte inntekter  Reduserte kostnader

4 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp4 Bedrifter er lederstyrte  Ledelsen har ofte bedre innsikt i en del forhold ved bedriftene enn aksjonærene  Kan handle i strid med eiernes interesser  Eksempler  Frynsegoder for seg selv og sine ansatte  Bedriften vokser (for) fort  For mye ressurser reinvesteres  Imperiebygging  …….

5 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp5 Markedet for selskapskontroll  Oppkjøp  Ny ledelse  Bedre inntjening lønnsomme  Dermed potensial for lønnsomme oppkjøp  Hva taler mot det? disiplinere  Trussel om oppkjøp kan disiplinere lederne og sikre god drift i et selskap mottiltak  Ledelsen kan iverksette mottiltak  Giftpiller  Supermajoritetsregler  Brent jord forsvar (Kværner?)  ……

6 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp6 Er oppkjøp lønnsomme, del I?  Studier fra ulike land og ulike næringer basert på børskurser:  Selgende aksjonærer får en gevinst på 30-50%  Kjøpende aksjonærer tjener tilnærmet null  Oppkjøpte selskaper ikke underpriset  Hvorfor ikke lønnsomt med oppkjøp?  Kommer tilbake til det!

7 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp CAR Kjøpende selskap Oppkjøpskandidat

8 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp8 Aksjonær-perspektivet  Profittmotiverte fusjoner og oppkjøp  Ønsker økt verdi av selskapene samlet  Lavere kostnader  Faste kostnader / variable kostnader  Økte inntekter  Vertikal integrasjon  Horisontal integrasjon  Markedsmakt

9 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp9 Mulige synergieffekter  Økt totalinntekt (kommer tilbake til det)  Kostnadsbesparelser  Eliminerer duplisering (stordriftsfordeler)  Mer innkjøpsmakt  Prosessforbedring  Overfører beste praksis fra ett til et annet selskap  Finansielle besparelser  Store talls lov kan bety mindre arbeidskapital  Overta ene parts gunstige lånebetingelser  Skattefordeler

10 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp10 Er fusjoner og oppkjøp lønnsomme, del II?  Data basert på faktiske kostnader  Enda mer dystert bilde enn det en får ved å se på børskurser:  Potensielle kostnadsreduksjoner vanskelige å implementere  Varierende bilde, men fusjoner og oppkjøp er ofte ulønnsomme  Det til tross for at fusjoner og oppkjøp ofte gir høyere priser

11 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp11 Kritikk mot studiene  Hva er sammenligningsgrunnlaget? kontrafaktisk  Burde vært en kontrafaktisk analyse:  Hva ville skjedd hvis ikke ….  Redusert profitt etter integrasjon, men økt profitt i.f.t. bransjegjennomsnitt  Det siste betyr at uten fusjon/oppkjøp ville situasjonen vært enda verre?

12 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp12 Hvorfor ulønnsomt? (1) Undervurderer markedets respons?  Rivaler svarer med å selge mer  Demper prisoppgangen etter oppkjøp  Tap av markedsandeler – vanlig fenomen  Tar selv belastningen med å holde tilbake kvantum for å øke prisen  De ikke-fusjonerende er (eller blir) gratispassasjerer  Får glede av økt pris i markedet  Erstatter delvis de fusjonerendes reduserte salg  Så: Er det så ille at rivaler fusjonerer?

13 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp13 Eksempel: ELKEM November 1987, Dagens Næringsliv:  ’Elkem skulle bli så dominerende innen ferro.. at de kunne styre prisene. Elkem er blitt dominerende, men har ikke klart å styre prisene til et for dem selv lønnsomt nivå.’ Hvorfor Hvorfor gikk det galt?

14 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp14 respons Ugunstig respons fra markedet  Redusert egen produksjon førte til økt produksjon av andre Kvantum Etterspørsel Pris Før Etter Redusert DB Økt DB Industrikostkurve

15 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp15 Hvorfor ulønnsomt forts…. (2)Vinnerens forbannelse  Høy pris kan forklares med mange små aksjonærer  Beste valg for hver enkelt å ikke kjøpe  I tillegg konkurranse om å kjøpe opp  Kan forklare hvorfor oppkjøpspremien tilfaller selgende aksjonærer  Men hvordan kan det ende med tap i visse tilfeller for kjøper?

16 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp16 Vinnerens forbannelse  Usikkerhet  Usikkerhet om hva bedriften som er aktuell for oppkjøp er verdt  Hver byder finner et estimat på verdi av bedrift som er oppkjøpskandidaten  Hver byr på grunnlag av sitt eget estimat tapvinneren  Kan lede til tap for vinneren

17 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp17 Stilisert talleksempel  Et selskap er verdt et sted mellom 1 og 6 MRD  Uniform  Uniform sannsynlighetsfordeling er det underliggende  Like stor sannsynlighet for 1 som for 6  1/6 sannsynlighet for hver heltallsverdi  Forventet verdi er 3.5  Hver potensiell byder ber konsulentselskap om verdiestimat

18 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp18 Stilisert talleks. - fortsettelse  Anta følgende:  To bydere maksimalt  Hver byder byr maksimalt estimatet de har fått forventet  Hva blir forventet oppkjøpspris?  Svar: 4.47  Tap i snitt: 4.47 – 3.5 = 0.97  Pyrrhos  Pyrrhos-seier: Hva har skjedd?

19 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp19 Skjev Skjev fordeling av høyeste bud Sann- synlig- het Verdi 1/6 Fordeling av estimat hvis en byder Fordeling av Høyeste estimat hvis to bydere /36

20 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp20 Eksempel: UMTS lisenser  Teleselskaper bød i 2000 på UMTS lisenser i ulike europeiske land adgang til markedet  Ble oppfattet som en kamp om adgang til markedet British Telecom Deutsche Telecom  Enorme beløp betalt av British Telecom (130 MRD NOK) og Deutsche Telecom  DT: ’økonomisk galskap’  BT: ’øding med aksjonærenes penger’  Vinnerens forbannelse?  [Men i noen land svært lav pris]

21 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp21 Hvordan unngå fellen?  Bid shaving lavere  By lavere enn estimatet  Hvor mye lavere avhenger av  Hvor mange bydere  Hvor stor usikkerhet  Men vil åpen budgivning bidra til mindre ’bid shaving’?  JA: Bydere blir komfortabel når andre byr, og blir selv med  NEI: Svake bydere blir veldig forsiktig (se under)

22 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp22 Men selv forsiktighet kan straffe seg ….  Hvem er det som ’byr’ seg selv frem for salg?  Ledelsen vil yte motstand hvis prisen er lavere enn den faktiske verdien  Oppkjøp lykkes typisk når den som kjøpes opp faktisk har lav verdi  Lav oppkjøpspris – sett fra kjøper – er kanskje ikke lav oppkjøpspris?  Skjevt utvalg av oppkjøpskandidater i markedet

23 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp23 Et talleksempel  Bedrift er verdt mellom 0 og 10 MRD  Anta (urealistisk) uniform fordeling  Forventet verdi i dag 5 MRD  Ny ledelse: bedrift verd 50% mer  Forventet verdi 7.5 MRD  Byr et sted mellom 5 og 7.5 MRD  MEN: Ledelse (og dagens eiere) yter motstand mot salg til verdi under faktisk verdi  Hvis b=bud, er snittverdi b/2  Verdi for kjøperen: (b/2)•1,5 = 0.75b  Får ja til budet når det ikke er verdt det!

24 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp24 Hva hvis ulikt utgangspunkt?  Budgiverne kan ha svært ulikt utgangspunkt  En av byderne en verdifordel (er overlegen)  Har størst synergieffekt  Har eierandeler i selskapet allerede (’toehold’)  Har rykte som aggressiv oppkjøper  Alle vet at den overlegne vil til slutt vinne  Hvorfor skal da den underlegne by?  Den overlegne kan bevisst spille på dette  California Telephone: Hyret spillteoretiker for industrien for å forklare vinnerens forbannelse  California Telephone vant enerett til en lav pris

25 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp25 Toehold (’Fotfeste’)  Liten eierandel i oppkjøpskandidaten kan bety at en er overlegen  Den med ’toehold’ har grunn til å by aggressivt  Betaler eventuell overpris delvis til seg selv  Hvis en taper oppkjøpkampen, kan en selge seg ut til høy pris  De andre vet dette, og blir ekstra forsiktige for å unngå vinnerens forbannelse  Empiri antyder at ’toehold’ gir en verdifordel og dermed mulighet for å vinne til lav pris

26 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp26 Eksempel på asymmetri: Wellcome i UK  Wellcome (legemidler) vurdert for oppkjøp  Glaxo ville oppnå betydelige synergieffekter  Zeneca og Roche kun små synergieffekter  Glaxo (den overlegne) bød 9 mrd. £ og sa:  ’we will almost certainly top a rival bid’  Zeneca (underlegen) ønsket å by 10 mrd. £  Roche (underlegen) ønsket å by 11 mrd. £  Ingen bød over 9 mrd: Glaxo vant til lav pris  ’… money left on the table’ ifølge Wellcome  Hvorfor bød ingen mer?

27 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp27 Hvorfor ulønnsomt, del III? (3)Saueflokkmentalitet?  ’Alle andre er aktive, så hvorfor ikke vi?’  ’Hvis ikke vi kjøper opp, gjør vår rival det’  Men hvorfor ikke la de andre kjøpe opp?  Hvis høy oppkjøpspris, vil vår rival få ’svi’  Er det problematisk å være gratis- passasjeren i en industri?

28 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp28 Til slutt: Grunn til varsomhet? er  Det er en rekke fallgruber ved fusjoner og oppkjøp  I næring etter næring ser vi at det til tider er for høy slik aktivitet  La nøktern analyse sette begrensninger på hva en foretar seg  Sett en maksimalpris, ut fra en konkret verdivurdering  Hvis prisen blir for høy, vær kritisk til vage argumenter

29 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp29 En enkel regel?  Kanskje ABN AMRO opptrer fornuftig?  We have a rule on the executive committee. When someone says ’strategic’, the rest of us say ’too expensive’  Men greit nok at det er fallgruber, men hvordan snu det til ens egen fordel?

30 Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp30 Helt til slutt: Kilder til suksess  Fokuser på verdifordeler (bli overlegen)  Satse primært der en har unik kompetanse og mulige synergigevinster?  TORO satser på sin kjernekompetanse i Norge og i utlandet  REMA 1000 satset på logistikk og kjøpermakt  Kjøpe aksjer tidlig (toehold’) som gir godt utgangspunkt for en senere oppkjøpskamp?  BSkyB la inn bud på Man United, hvilket kunne vært dramatisk for bud på TV-rettigheter  Myndighetene stoppet oppkjøpet av Man United


Laste ned ppt "Sørgard (2003)Fusjoner og oppkjøp1 Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003)"

Liknende presentasjoner


Annonser fra Google