Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF

Presentasjon om: "Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF"— Utskrift av presentasjonen:

1 Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF
Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003) Fusjoner og oppkjøp Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

2 Et kritisk spørsmål Fusjoner og oppkjøp er i de fleste næringer lite lønnsomt/ulønnsomt Dette bildet synes å stemme med hva vi nå ser i for eksempel europeisk kraftnæring Høy oppkjøpspremie (se senere) Hvordan skal energiselskaper unngå å havne i samme fellen som mange andre? Kritisk utgangspunkt som i neste omgang gir grunnlag for konstruktive innspill Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

3 Motiver for fusjoner og oppkjøp
To ulike utgangspunkter (1) Bedrifter er lederstyrte Potensial for bedre drift Marked for selskapskontroll (2) Aksjonærene skal tjene mest mulig penger Økte inntekter Reduserte kostnader Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

4 Bedrifter er lederstyrte
Ledelsen har ofte bedre innsikt i en del forhold ved bedriftene enn aksjonærene Kan handle i strid med eiernes interesser Eksempler Frynsegoder for seg selv og sine ansatte Bedriften vokser (for) fort For mye ressurser reinvesteres Imperiebygging ……. Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

5 Markedet for selskapskontroll
Oppkjøp  Ny ledelse  Bedre inntjening Dermed potensial for lønnsomme oppkjøp Hva taler mot det? Trussel om oppkjøp kan disiplinere lederne og sikre god drift i et selskap Ledelsen kan iverksette mottiltak Giftpiller Supermajoritetsregler Brent jord forsvar (Kværner?) …… Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

6 Er oppkjøp lønnsomme, del I?
Studier fra ulike land og ulike næringer basert på børskurser: Selgende aksjonærer får en gevinst på 30-50% Kjøpende aksjonærer tjener tilnærmet null Oppkjøpte selskaper ikke underpriset Hvorfor ikke lønnsomt med oppkjøp? Kommer tilbake til det! Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

7 CAR Kjøpende selskap Oppkjøpskandidat -25 -20 -15 -10 -5 5 10
Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

8 Aksjonær-perspektivet
Profittmotiverte fusjoner og oppkjøp Ønsker økt verdi av selskapene samlet Lavere kostnader Faste kostnader / variable kostnader Økte inntekter Vertikal integrasjon Horisontal integrasjon Markedsmakt Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

9 Mulige synergieffekter
Økt totalinntekt (kommer tilbake til det) Kostnadsbesparelser Eliminerer duplisering (stordriftsfordeler) Mer innkjøpsmakt Prosessforbedring Overfører beste praksis fra ett til et annet selskap Finansielle besparelser Store talls lov kan bety mindre arbeidskapital Overta ene parts gunstige lånebetingelser Skattefordeler Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

10 Er fusjoner og oppkjøp lønnsomme, del II?
Data basert på faktiske kostnader Enda mer dystert bilde enn det en får ved å se på børskurser: Potensielle kostnadsreduksjoner vanskelige å implementere Varierende bilde, men fusjoner og oppkjøp er ofte ulønnsomme Det til tross for at fusjoner og oppkjøp ofte gir høyere priser Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

11 Kritikk mot studiene Hva er sammenligningsgrunnlaget?
Burde vært en kontrafaktisk analyse: Hva ville skjedd hvis ikke …. Redusert profitt etter integrasjon, men økt profitt i.f.t. bransjegjennomsnitt Det siste betyr at uten fusjon/oppkjøp ville situasjonen vært enda verre? Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

12 Hvorfor ulønnsomt? (1) Undervurderer markedets respons?
Rivaler svarer med å selge mer Demper prisoppgangen etter oppkjøp Tap av markedsandeler – vanlig fenomen Tar selv belastningen med å holde tilbake kvantum for å øke prisen De ikke-fusjonerende er (eller blir) gratispassasjerer Får glede av økt pris i markedet Erstatter delvis de fusjonerendes reduserte salg Så: Er det så ille at rivaler fusjonerer? Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

13 Eksempel: ELKEM Hvorfor gikk det galt?
November 1987, Dagens Næringsliv:  ’Elkem skulle bli så dominerende innen ferro .. at de kunne styre prisene. Elkem er blitt dominerende, men har ikke klart å styre prisene til et for dem selv lønnsomt nivå.’ Hvorfor gikk det galt? Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

14 Ugunstig respons fra markedet
Redusert egen produksjon førte til økt produksjon av andre Industrikostkurve Pris Redusert DB Økt DB Etter Før Etterspørsel Kvantum Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

15 Hvorfor ulønnsomt forts….
(2) Vinnerens forbannelse Høy pris kan forklares med mange små aksjonærer Beste valg for hver enkelt å ikke kjøpe I tillegg konkurranse om å kjøpe opp Kan forklare hvorfor oppkjøpspremien tilfaller selgende aksjonærer Men hvordan kan det ende med tap i visse tilfeller for kjøper? Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

16 Vinnerens forbannelse
Usikkerhet om hva bedriften som er aktuell for oppkjøp er verdt Hver byder finner et estimat på verdi av bedrift som er oppkjøpskandidaten Hver byr på grunnlag av sitt eget estimat Kan lede til tap for vinneren Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

17 Stilisert talleksempel
Et selskap er verdt et sted mellom 1 og 6 MRD Uniform sannsynlighetsfordeling er det underliggende Like stor sannsynlighet for 1 som for 6 1/6 sannsynlighet for hver heltallsverdi Forventet verdi er 3.5 Hver potensiell byder ber konsulentselskap om verdiestimat Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

18 Stilisert talleks. - fortsettelse
Anta følgende: To bydere Hver byder byr maksimalt estimatet de har fått Hva blir forventet oppkjøpspris? Svar: 4.47 Tap i snitt: 4.47 – 3.5 = 0.97 Pyrrhos-seier: Hva har skjedd? Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

19 Skjev fordeling av høyeste bud
Fordeling av Høyeste estimat hvis to bydere Sann- synlig- het Fordeling av estimat hvis en byder 1/6 1/36 1 2 3 4 5 6 Verdi Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

20 Eksempel: UMTS lisenser
Teleselskaper bød i 2000 på UMTS lisenser i ulike europeiske land Ble oppfattet som en kamp om adgang til markedet Enorme beløp betalt av British Telecom (130 MRD NOK) og Deutsche Telecom DT: ’økonomisk galskap’ BT: ’øding med aksjonærenes penger’ Vinnerens forbannelse? [Men i noen land svært lav pris] Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

21 Hvordan unngå fellen? Bid shaving Hvor mye lavere avhenger av
By lavere enn estimatet Hvor mye lavere avhenger av Hvor mange bydere Hvor stor usikkerhet Men vil åpen budgivning bidra til mindre ’bid shaving’? JA: Bydere blir komfortabel når andre byr, og blir selv med NEI: Svake bydere blir veldig forsiktig (se under) Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

22 Men selv forsiktighet kan straffe seg ….
Hvem er det som ’byr’ seg selv frem for salg? Ledelsen vil yte motstand hvis prisen er lavere enn den faktiske verdien Oppkjøp lykkes typisk når den som kjøpes opp faktisk har lav verdi Lav oppkjøpspris – sett fra kjøper – er kanskje ikke lav oppkjøpspris? Skjevt utvalg av oppkjøpskandidater i markedet Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

23 Et talleksempel Bedrift er verdt mellom 0 og 10 MRD
Anta (urealistisk) uniform fordeling Forventet verdi i dag 5 MRD Ny ledelse: bedrift verd 50% mer Forventet verdi 7.5 MRD Byr et sted mellom 5 og 7.5 MRD MEN: Ledelse (og dagens eiere) yter motstand mot salg til verdi under faktisk verdi Hvis b=bud, er snittverdi b/2 Verdi for kjøperen: (b/2)•1,5 = 0.75b Får ja til budet når det ikke er verdt det! Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

24 Hva hvis ulikt utgangspunkt?
Budgiverne kan ha svært ulikt utgangspunkt En av byderne en verdifordel (er overlegen) Har størst synergieffekt Har eierandeler i selskapet allerede (’toehold’) Har rykte som aggressiv oppkjøper Alle vet at den overlegne vil til slutt vinne Hvorfor skal da den underlegne by? Den overlegne kan bevisst spille på dette California Telephone: Hyret spillteoretiker for industrien for å forklare vinnerens forbannelse California Telephone vant enerett til en lav pris Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

25 Toehold (’Fotfeste’) Liten eierandel i oppkjøpskandidaten kan bety at en er overlegen Den med ’toehold’ har grunn til å by aggressivt Betaler eventuell overpris delvis til seg selv Hvis en taper oppkjøpkampen, kan en selge seg ut til høy pris De andre vet dette, og blir ekstra forsiktige for å unngå vinnerens forbannelse Empiri antyder at ’toehold’ gir en verdifordel og dermed mulighet for å vinne til lav pris Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

26 Eksempel på asymmetri: Wellcome i UK
Wellcome (legemidler) vurdert for oppkjøp Glaxo ville oppnå betydelige synergieffekter Zeneca og Roche kun små synergieffekter Glaxo (den overlegne) bød 9 mrd. £ og sa: ’we will almost certainly top a rival bid’ Zeneca (underlegen) ønsket å by 10 mrd. £ Roche (underlegen) ønsket å by 11 mrd. £ Ingen bød over 9 mrd: Glaxo vant til lav pris ’… money left on the table’ ifølge Wellcome Hvorfor bød ingen mer? Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

27 Hvorfor ulønnsomt, del III?
(3) Saueflokkmentalitet? ’Alle andre er aktive, så hvorfor ikke vi?’ ’Hvis ikke vi kjøper opp, gjør vår rival det’ Men hvorfor ikke la de andre kjøpe opp? Hvis høy oppkjøpspris, vil vår rival få ’svi’ Er det problematisk å være gratis-passasjeren i en industri? Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

28 Til slutt: Grunn til varsomhet?
Det er en rekke fallgruber ved fusjoner og oppkjøp I næring etter næring ser vi at det til tider er for høy slik aktivitet La nøktern analyse sette begrensninger på hva en foretar seg Sett en maksimalpris, ut fra en konkret verdivurdering Hvis prisen blir for høy, vær kritisk til vage argumenter Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

29 En enkel regel? Kanskje ABN AMRO opptrer fornuftig?
We have a rule on the executive committee. When someone says ’strategic’, the rest of us say ’too expensive’ Men greit nok at det er fallgruber, men hvordan snu det til ens egen fordel? Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp

30 Helt til slutt: Kilder til suksess
Fokuser på verdifordeler (bli overlegen) Satse primært der en har unik kompetanse og mulige synergigevinster? TORO satser på sin kjernekompetanse i Norge og i utlandet REMA 1000 satset på logistikk og kjøpermakt Kjøpe aksjer tidlig (toehold’) som gir godt utgangspunkt for en senere oppkjøpskamp? BSkyB la inn bud på Man United, hvilket kunne vært dramatisk for bud på TV-rettigheter Myndighetene stoppet oppkjøpet av Man United Sørgard (2003) Fusjoner og oppkjøp